抓住行业发展机遇，继续品类、渠道优化

商贸零售 2020年08月26日 珀莱雅 (603605) 抓住行业发展机遇，继续品类、渠道优化 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：186.68元 主要数据 行业 商贸零售 公司网址 www.proya-group.com 大股东 侯军呈/36.09% 实际控制人 侯军呈、方爱琴 总股本(百万股) 201 流通A股(百万股) 62 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 375.73 流通A股市值(亿元) 116.60 每股净资产(元) 10.45 资产负债率(%) 30.5 行情走势图 相关研究报告 《珀莱雅*603605*聚焦大众美妆市场，加速冲击一线品牌地位》 2020-06-03 证券分析师 蒋寅秋 投资咨询资格编号 S1060519100001 0755-33547523 JIANGY INQIU660@PINGAN.COM.CN 研究助理 何沛滨 一般从业资格编号 S1060118100014 0755-33547894 HEPEIBIN951@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 公司公布2020年半年报，1H20实现营业收入13.8亿元，同比增长4.3%；归母净利润1.8亿元，同比增长3.1%；每股收益0.89元，每股净资产10.45元。 平安观点：  上半年营收+4.3%，美妆占比大幅提升。2020上半年实现收入13.84亿元，同比+4.3%。第二季度收入7.76亿元，同比增长13.2%，环比增长27.6%。分品类看，护肤类由于线下占比较高，上半年营收同比-6.9%至11.22亿元，占总营收比重下滑至81.2%，较19年同期大幅下滑9.7个百分点。而美妆类营收逆势增长，同比+251.8%至1.37亿元，占总营收比重上升至9.9%，较19年同期大幅提升约7个百分点。  线下渠道受疫情冲击严重，但线上渠道维持高速增长。分渠道看，线下渠道受疫情冲击严重，营收同比-29.7%至5.04亿元，占总营收比重下滑至36.5%。疫情也改变了民众的消费习惯，化妆品消费加速向线上转移。上半年，公司线上渠道营收同比+43.9%至8.78亿元，占比上升至63.6%，较19年末提升10.5个百分点，而珀莱雅天猫旗舰店粉丝数也突破1,000万。目前公司已将电商部门再度拆分，分为传统国货、新锐品牌、海外品牌三大事业群进行管理，有望针对不同品牌的特性，进一步实施精细化管理，推动线上营收继续维持高速增长。  毛利率、费用率均有下滑，净利率较为稳定。2020上半年毛利率59.9%，比19年同期-5.9个百分点。主因新收入准则调入运费，影响毛利率同比下降2.9个百分点。毛利率下滑的其余部分主因代理海外品牌20.7%的低毛利率所致。上半年销售、管理、财务、研发费用率分别为33.0%、7.2%、-0.5%、2.3%，同比分别-6.4、0.5、-0.1、+0.1个百分点。销售费用率大幅下滑，主因新收入准则调出运费、疫情导致线下营销需求降低。综上，公司上半年净利率12.5%，比上年同期-0.2个百分点，变化幅度有限。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2361 3124 3603 4418 5395 YoY(%) 32.4 32.3 15.4 22.6 22.1 净利润(百万元) 287 393 467 544 650 YoY(%) 43.0 36.7 18.9 16.6 19.4 毛利率(%) 64.0 64.0 60.5 60.2 59.9 净利率(%) 12.2 12.6 13.0 12.3 12.0 ROE(%) 16.9 17.7 18.2 18.1 18.3 EPS(摊薄/元) 1.43 1.95 2.32 2.70 3.23 P/E(倍) 130.8 95.7 80.5 69.0 57.8 P/B(倍) 22.2 18.5 15.8 13.3 11.1 -50%0%50%100%150%200%Aug-19Nov-19Feb-20May-20珀莱雅沪深300证券研究报告 珀莱雅﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 4  疫情冲击逐步消退，抓住品类、渠道发展机遇。公司主品牌珀莱雅知名度高，上半年公司接连发布多款精华新品，逐步提升了珀莱雅产品价格、品牌整体定位。此外，近年来美妆（彩妆）品类在国内市场发展迅速，而公司已培育出彩棠、INSBAH A等新锐彩妆品牌，且彩妆品类占比大幅提升，有望紧抓美妆行业发展红利。在渠道方面，为了应对疫情的冲击，公司上半年积极布局线上渠道，推出多款新品，并进一步细化电商渠道的管理方式。展望下半年，珀莱雅品牌在线上已具备较高知名度，叠加公司对电商的精细化管理，均有望推动线上渠道营收维持高速增长，而疫情对线下渠道的影响正在逐步消退，整体看公司经营环境环比持续改善。  好赛道下的好公司，维持“推荐”评级。疫情冲击下化妆品行业景气度仍维持高位，而公司在品类打造、渠道建设上的优势，均将有助于公司继续领跑。但由于疫情对线下渠道的负面影响超出我们的预期，因此下调20-22年归母净利预测至4.67、5.44、6.50亿元（原预测4.87、6.35、8.32亿元），对应PE分别为80.5、69.0、57.8倍。维持 “推荐”评级。  风险提示：1）消费能力下滑的风险：新冠病毒疫情对国内外经济形势造成了严重冲击，居民消费能力的增长并不乐观，化妆品仍具备较强的可选消费属性，行业景气度仍可能受消费能力下滑的影响。2）行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。3）线上渠道增速放缓的风险：线上电商已成公司第一大渠道，但近年来电商招新成本不断上升、渗透率日趋饱和，若线上增速放缓，公司增速或也将受冲击。4）新项目孵化的风险：新品牌、产品项目所需的营销投入大，若后续业绩不达预期，存在拉低公司整体业绩表现的风险。 nMoRoOpQrMoOrQmNmQqPnRaQbP7NtRoOmOnNjMmMyQjMnPoQbRoPrRwMoNoOuOnRsO珀莱雅﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1913 2474 2741 3531 现金 1247 1835 1811 2575 应收票据及应收账款 198 141 275 233 其他应收款 15 8 21 15 预付账款 53 28 72 50 存货 314 376 477 572 其他流动资产 85 85 85 85 非流动资产 1066 1101 1226 1377 长期投资 15 22 28 35 固定资产 550 607 720 858 无形资产 329 309 290 271 其他非流动资产 173 163 188 214 资产总计 2979 3575 3967 4908 流动负债 874 1152 1123 1553 短期借款 129 129 129 129 应付票据及应付账款 389 626 630 914 其他流动负债 356 397 364 510 非流动负债 35 36 38 42 长期借款 0 1 3 7 其他非流动负债 35 35 35 35 负债合计 909 1188 1161 1595 少数股东权益 40 9 -27 -71 股本 201 201 201 201 资本公积 835 835 835 835 留存收益 1009 1313 1667 2090 归属母公司股东权益 2030 2378 2833 3384 负债和股东权益 2979 3575 3967 4908 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 236 887 236 1065 净利润 366 436 508 606 折旧摊销 75 72 60 69 财务费用 -9 -7 -8 -10 投资损失 -2 -4 -4 -4 营运资金变动 -267 390 -321 403 其他经营现金流 73 0 0 0 投资活动现金流 -55 -102 -182 -217 资本支出 164 27 119 145 长期投资 104 -7 -6 -6 其他投资现金流 214 -82 -69 -79 筹资活动现金流 -209 -196 -78 -84 短期借款 -96 0 0 0 长期借款 -85 1 3 3 普通股增加 -0 0 0 0 资本公积增加 21 0 0 0 其他筹资现金流 -48 -197 -81 -87 现金净增加额 -28 588 -24 765 利润表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 3124 3603 4418 5395 营业成本 1126 1421 1758 2162 营业税金及附加 28 40 49 57 营业费用 1223 1261 1568 1942 管理费用 195 270 309 351 研发费用 75 82 103 124 财务费用 -9 -7 -8 -10 资产减值损失 -27 0 0 0 其他收益 8 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 2 4 4 4 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 462 539 642 773 营业外收入 1 2 1 2 营业外支出 6 5 5 5 利润总额 456 536 638 770 所得税 90 101 130 164 净利润 366 436 508 606 少数股东损益 -26 -31 -36 -44 归属母公司净利润 393 467 544 650 EBITDA 518 591 676 812 EPS（元） 1.95 2.32 2.70 3.23 主要财务比率 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 成长能力 - - - - 营业收入(%) 32.3 15.4 22.6 22.1 营业利润(%) 19.0 16.8 19.1 20.5 归属于母公司净利润(%) 36.7 18.9 16.6 19.4 获利能力 - - - - 毛利率(%) 64.0 60.5 60.2 59.9 净利率(%) 12.6 13.0 12.3 12.0 ROE(%) 17.7 18.2 18.1 18.3 ROIC(%) 15.7 16.7 16.4 16.5 偿债能力 - - - - 资产负债率(%) 30.5 33.2 29.3 32.5 净负债比率(%) -48.9 -70.6 -59.1 -73.0 流动比率 2.2 2.1 2.4 2.3 速动比率 1.8 1.8 1.9 1.9 营运能力 - - - - 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.2 应收账款周转率 2