Q2超市场预期，下半年或加速增长

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 江山欧派（603208） 证券研究报告 2020年08月18日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 147元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 105.06 流通A股股本(百万股) 105.06 A股总市值(百万元) 15,443.95 流通A股市值(百万元) 15,443.95 每股净资产(元) 13.00 资产负债率(%) 53.17 一年内最高/最低(元) 167.10/32.04 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 刘佳昆 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080004 liujiakun@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《江山欧派-首次覆盖报告:木门行业领 军 者 ， 工 程 业 务 快 速 增 长 》 2020-05-16 股价走势 Q2超市场预期，下半年或加速增长 江山欧派公布2020年中报： 2020H1实现营收10.62亿元，YOY45.4%；实现归母净利润1.35亿元，YOY65.7%；实现扣非归母净利润1.13亿元，YOY59.4%。其中营收Q1/Q2 YOY分别为24.3%/55.8%；归母净利润Q1/Q2 YOY分别为259.4%/37.3%；扣非归母净利润Q1/Q2 YOY分别为106.8%/52.5%。 公司业绩高增长，工程渠道为核心。 报告期内公司收入、净利润分别增长45.4%、73.2%，其中Q2收入、净利润分别增长55.9%、42.6%；工程业务是公司营收和增长的主要来源。公司2017年与广州恒大材料设备有限公司签署《战略合作框架协议》，2017-2021年广州恒大意向采购总金额约20亿元，2017年1月-2020年6月，公司与广州恒大发生销售额14.36亿元（含税）。据公司公告，公司上半年与保利资本投资设立股权投资基金，目标认缴出资总额不超过3.5亿人民币，投资方向以地产产业链上下游以及相关的高端制造、机器人、人工智能、物联网、TMT、新材料等新兴产业为主，本次交易将进一步为公司培育新的利润增长点，提升公司盈利能力。此外，疫情期间，公司进一步发力国内市场，开启“双重零售”模式，先后举办了上市三周年“4.16嗨翻直播会”、亿元补助代理商等线上线下活动，在维系客户的同时也极大提升品牌知名度，为后期需求高涨快速接单蓄势。 盈利能力提升，费用管控得当。 公司2020H1毛利率31.6%，同比+0.6pct，净利率13.3%，同比+2.1pct。2020H1期间费用率15%，同比-3pct， 销 售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为8.2%/3.5%/3.3%/0.03%，同比-1.1pct/0pct/-0.8pct/-1.1pct。分别系上半年公司销售人员薪酬及运输维护费增加，管理人员投入增加，研发投入增加以及本期利息收入增加所致。 产能扩张稳步推进，工程业务放量增长。 公司上市以来不断拓展产能，相继投产分别年产30万套的实木复合门项目和模压门项目以及年产20.5万件定制柜类项目，公司莲山年产120万套木门项目稳步推进，产能逐步扩张，此外，2020年3月，公司拟投资4.5亿元建设防火门项目，年设计产量150万套，建设期为24个月，为未来业务增长提供有力支撑。近年来，精装修政策的陆续出台和规范化，精装市场逐步发展，2019年我国精装修房开盘数量达319.3万套，同比增长26.22%，全装修覆盖率提升至32%，同比提升4pct，相比欧美国家较高的全装修渗透率，我国精装修市场仍有较大发展空间，木门作为必需配套部件，工装市场有望借政策推进和精装市场发展的东风快速增长。 我们看好公司在木门业务的发展，同时伴随产能扩张、产品拓展和团队建设，规模效应将进一步推升工装业务盈利能力。作为行业龙头，公司借精装政策东风，受益于下游房地产行业集中度提升，进一步提高市场份额，未来三年将稳步发展。我们对公司的长期发展前景持乐观预期，考虑到公司二季度业绩超预期，调整公司盈利预测，从2020-2022年 净 利 润368.60/489.71/588.3百万元调整至389.71/531.88/694.22百万元，对应2020-2022年EPS分别为3.71、5.06、6.61元/股，PE40x、29x、22x，维持“买入”评级。 风险提示：公司客户集中度过高风险，地产行业波动风险，行业竞争加剧风险等 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,282.87 2,026.63 3,061.54 4,250.42 5,566.50 增长率(%) 27.05 57.98 51.07 38.83 30.96 EBITDA(百万元) 255.01 430.41 479.16 640.20 833.50 净利润(百万元) 152.70 261.29 389.71 531.88 694.22 增长率(%) 11.03 71.11 49.15 36.48 30.52 EPS(元/股) 1.45 2.49 3.71 5.06 6.61 市盈率(P/E) 101.14 59.11 39.63 29.04 22.25 市净率(P/B) 14.07 11.77 9.66 7.87 6.34 市销率(P/S) 12.04 7.62 5.04 3.63 2.77 EV/EBITDA 6.41 8.48 31.14 22.07 16.96 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%66%139%212%285%358%431%504%2019/082019/122020/04江山欧派家用轻工沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 江山欧派公布2020年中报：2020H1实现营收10.62亿元，YOY45.4%；实现归母净利润1.35亿元，YOY65.7%；实现扣非归母净利润1.13亿元，YOY59.4%。其中营收Q1/Q2 YOY分别为24.3%/55.8%；归母净利润Q1/Q2 YOY分别为259.4%/37.3%；扣非归母净利润Q1/Q2 YOY分别为106.8%/52.5%。 公司业绩高增长，工程渠道为核心。报告期内公司收入、净利润分别增长45.4%、73.2%，其中Q2收入、净利润分别增长55.9%、42.6%；工程业务是公司营收和增长的主要来源。公司2017年与广州恒大材料设备有限公司签署《战略合作框架协议》，2017-2021年广州恒大意向采购总金额约20亿元，2017年1月-2020年6月，公司与广州恒大发生销售额14.36亿元（含税）。据公司公告，公司上半年与保利资本投资设立股权投资基金，目标认缴出资总额不超过3.5亿人民币，投资方向以地产产业链上下游以及相关的高端制造、机器人、人工智能、物联网、TMT、新材料等新兴产业为主，本次交易将进一步为公司培育新的利润增长点，提升公司盈利能力。此外，疫情期间，公司进一步发力国内市场，开启“双重零售”模式，先后举办了上市三周年“4.16嗨翻直播会”、亿元补助代理商等线上线下活动，在维系客户的同时也极大提升品牌知名度，为后期需求高涨时快速接单蓄势。 盈利能力提升，费用管控得当。公司2020H1毛利率31.6%，同比+0.6pct，净利率13.3%，同比+2.1pct。2020H1期间费用率15%，同比-3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/3.5%/3.3%/0.03%，同比-1.1pct/0pct/-0.8pct/-1.1pct。分别系上半年公司销售人员薪酬及运输维护费增加，管理人员投入增加，研发投入增加以及本期利息收入增加所致。 应收周转略下降，致使现金流维持有所下降。2020H1公司由于本期工程客户票据等回款方式增加，应收票据及应收账款为10.22亿元，YOY72.3%，应收账款周转率（天）73.8，较上年同期增长（天）-7.3。资产负债率为53.17%，同比增长7.69pct。报告期末销售商品、提供劳务收到的现金达6.98亿元，经营性现金流净额为-1.13亿元，同比增长-0.1pct，主要系公司本期到期应付票据增加所致，但公司定期对采用信用方式交易的客户进行信用评估，并与经认可的且信用良好的客户进行交易，并对其应收款项余额进行监控，以确保公司不会面临重大坏账风险。 产能扩张稳步推进，工程业务放量增长。公司上市以来不断拓展产能，相继投产分别年产30万套的实木复合门项目和模压门项目以及年产20.5万件定制柜类项目，公司莲山年产120万套木门项目稳步推进，产能逐步扩张，此外，2020年3月，公司拟投资4.5亿元建设防火门项目，年设计产量150万套，建设期为24个月，为未来业务增长提供有力支撑。近年来，精装修政策的陆续出台和规范化，精装市场逐步发展，2019年我国精装修房开盘数量达319.3万套，同比增长26.22%，全装修覆盖率提升至32%，同比提升4pct，相比欧美国家较高的全装修渗透率，我国精装修市场仍有较大发展空间，木门作为必需配套部件，工装市场有望借政策推进和精装市场发展的东风快速增长。 我们看好公司在木门业务的发展，同时伴随产能扩张、产品拓展和团队建设，规模效应将进一步推升工装业务盈利能力。作为行业龙头，公司借精装政策东风，受益于下游房地产行业集中度提升，进一步提高市场份额，未来三年将稳步发展。我们对公司的长期发展前景持乐观预期，考虑到公司二季度业绩超预期，调整公司盈利预测，从2020-2022年净利润368.60/489.71/588.3百万元调整至389.71/531.88/694.22百万元，对应2020-2022年EPS分别为3.71、5.06、6.61元/股，PE40x、29x、22x，维持“买入”评级。 风险提示：公司客户集中度过高风险，地产行业波动风险，行业竞争加剧风险等。 pXzVbWqNtPpO8ObP6MmOrRsQmMeRqQwOeRpOxPbRnPmNxNoMtPuOrNqO 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 592.62 598.91 559.14 1,358.36 1,353.14 营业收入 1,282.87 2,026.63 3,061.54 4,250.42 5,566.50 应收票据及应收账款 471.72 678.98 1,128.07 1,198.64 1,848.51 营业成本 862.97 1,373.69 2,059.94 2,896.77 3,816.44 预付账款 18.54 32.18 32.52 64.61 64.98 营业税金及附加 14.41 14.58 30.12 40.05 49.08 存货 230.41 390.67 460.22 785.68 803.76 营业费用 126.72 174.43 269.42 357.04 450.89 其他 28.29 88.11 52.51 57.15 77.54 管理费用 62.94 73.56 130.66 181.40 237.57 流动资产合计 1,341.59 1,788.85 2,232.46 3,464.44 4,147.92 研发费用 55.04 78.09 124.66 173.07 222.60 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 13.68 (1.92) (3.38