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宏观经济:扩张政策的风向何时转变?

2020-08-11陈至奕、孙金霞、王仲尧东方证券持***
宏观经济:扩张政策的风向何时转变?

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【宏观经济·证券研究报告】 宏观经济 扩张政策的风向何时转变? 研究结论  货币政策周期变化梳理:根据历年货币政策执行报告,从2006年至今有2个升息升准的周期和3个降准降息的周期。  利率和准备金率变化的信号:我们认为在升息和降息过程中央行的重点跟踪目标是不一致的。降息周期货币政策目标主要围绕经济增速与金融稳定两方面。经济增速方面,降息降准周期结束的必要条件是社会消费品零售同比、固定资产投资完成额累计同比触底,即经济步入复苏阶段后央行大概率不再进行降息降准操作。金融稳定方面,降息降准周期结束必要条件是基础货币稳定、社融规模累计与名义GDP同比增速差值连续上升。  扩张政策转向的预判:近期针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具已经部分退出,从6月陆家嘴论坛到7月金融统计数据新闻发布会,中央都明确表达稳健的货币政策会更加“灵活适度”,结合今年5月份以来央行并未进一步降息降准且公开市场操作方面持续缩量续做,我们认为央行继续降息降准的可能性较小。基于当前经济增速与金融稳定的指标来看,我们认为央行结束此轮降息降准周期的必要条件已经满足,未来央行进行降息降准的倾向较低,但不排除央行会更多利用如再贷款再贴现等结构性政策去过渡未来经济的复苏期。  财政政策周期变化梳理:从2005年以来,我国财政政策的取向大致可以分为稳健财政政策期(2005-2008年)和积极财政政策期(2008年至今)。在积极财政政策期,大致呈现两年边际扩张、两年边际紧缩的交替运行规律。  财政政策变化信号:1)财政扩张/收缩周期与经济增速呈反向相关;2)解构看,财政通过关注消费、投资、进出口和经济景气程度细分指标,发挥稳增长的逆周期调节作用;3)从历史经验总结来看,工业企业利润总额同比增速、PPI、进出口金额同比增速指标,是财政政策变化明显信号指标。  财政正常化后对经济增速的影响:明年财政预算规划将重点关注2020年经济增长情况,分三种情形计算财政常态化后对经济增速的压力:情形1:(财政刚性)对应明年经济继续依赖财政托底,财政常态化使得财政规模略低于今年但仍远高于往年平均水平,对应目标赤字率假设为3.5%,相应专项债扩张规模按2020年专项债扩张规模略有下调至36500亿元,计算对经济增速的压力为-0.11%;情形2:(财政半刚性)对应后半年经济恢复略超预期,财政常态化高于往年平均水平,对应目标赤字率假设为3.3%,相应专项债扩张规模按近2年专项债扩张均值至29500亿元,计算对经济增速的压力为-0.71%;情形3:(财政无刚性)对应财政常态化快速推进使得财政规模恢复至略高于往年平均水平,对应目标赤字率假设为3.0%,相应专项债扩张规模按近3年专项债扩张均值至24500亿元,计算对经济增速的压力为-1.29%。 风险提示 全球疫情居高不下,经济复苏前景的不确定性强; 中美摩擦可能加剧,影响进出口及政策取向。 Table_ Base Info 报告发布日期 2020年08月11日 证券分析师 陈至奕 021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860519090001 证券分析师 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860515070001 证券分析师 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860518050001 联系人 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 联系人 陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 相关报告 海外复工复产继续带动出口增长——7月进出口数据点评 2020-08-10 经济持续修复——7月PMI数据点评 2020-08-02 用双循环打赢经济持久战——7月政治局会议点评 2020-08-02 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 2020年上半年,新冠疫情对经济产生了巨大冲击,一季度GDP同比下降6.8%,为有记录以来的首次负增长。央行和财政部均采取了积极的行动以应对此次危机,在“宽货币”加“宽信用”和“更加积极的财政政策”的刺激下,国内经济走出谷底,进入了经济复苏阶段,工业增加值、社会消费品零售和GDP等经济指标都呈现反弹的趋势,宽松的货币政策和扩张的财政政策通常在经济好转时开始退出。在此背景下,我们通过回顾过往货币和财政政策转向的信号,判断下半年货币政策的走势,并测算未来赤字正常化后对经济增长带来的压力。 货币政策 通过回顾央行过往货币政策制定和执行中锚定的指标,我们发现央行在升息升准和降息降准时锁定的目标并不相同,在降息降准阶段的目标是经济增速和金融稳定两个方面,根据这两方面目前的经济指标来看,货币政策在下半年的主基调大概率是保持稳健的同时边际从紧。 货币政策周期性变化梳理 我们从人民银行五个政策目标的角度去寻找人民银行升降息准周期的结束信号,通过梳理历年升降息准周期和货币政策执行报告得出利率和准备金升降结束信号的参考指标。 1、升息升准阶段 1)2006年年初-2008年中 2006-2008年中,央行为解决投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大、通胀压力较大四个难题,实施货币政策的主基调经历了“稳健”、“稳健适度从紧”、“从紧”三个阶段。期间央行19次上调存款准备金,8次上调贷款基准利率,分别累计上调10%和1.89%。央行为防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀,中国人民银行执行了从紧的货币政策。 具体来看,此阶段升息升准的主要原因为物价上涨过快,外汇占款扩张过快。CPI同比在2007年1月仅2.2%,2至2008年4月(峰值)CPI同比上升至8.5%,涨幅高达6.3%。而外汇占款同比在2007年1月为35.3%,2007年7月快速攀升至44.7%,并且在11月前都保持在40%以上的高同比增速。这两大因素导致央行实施了从紧的货币政策以应对经济过热。 最后在国际金融危机恶化的背景下结束升息升准周期,以CPI同比回落、外汇占款同比连续回落作为结束信号。2008年6月,CPI已经从4月8.5%见顶回落至7.1%,外汇占款同比增速也下降至29.7%,从当时来看物价和外汇占款的涨势已经得到抑制,央行相应结束了升息升准周期。 2)2010年初-2011年中 2010年-2011年中,央行实施货币政策的主基调为“适度宽松”。但受制于全球流动性宽松、中国国际收支顺差、物价上涨较快、央行分别上调存款准备金率和存贷款基准利率10次和5次,累计分别上调5.5%和1.25%。具体来看,受全球流动性宽松和中国国际收支顺差仍然较大的影响,总体上仍面临银行体系流动性供给偏多的格局。公开市场对冲操作在一定程度上受到商业银行购买 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 意愿的制约。因此为增强中央银行流动性管理的主动性,引导货币信贷增长向常态回归,管理好通货膨胀预期,央行使用了存款准备金率以发挥其深度冻结流动性的作用。 此阶段升准的主要原因为基础货币扩张过快,升息的主要原因为物价上涨过快。基础货币同比在2010年1月仅10.2%,年末12月已经上升至28.5%,并于2011年1月份到达峰值35.9%。而物价方面CPI则是从2010年1月1.5%一路上升至12月4.6%,于2011年7月到达峰值6.45%。央行为了管理流动性开始了升息升准周期。 这次升息升准周期以基础货币同比、CPI同比见顶回落作为结束信号。2011年9月基础货币同比与CPI已经见顶回落,分别下降至31.5%和6.1%,加上当时汇率形成机制改革一定程度上缓解了国际收支顺差增长过快的问题(2010全年贸易顺差同比减少6.4%),央行相应结束了升息升准周期。 2、降息降准阶段 1)2008年中-2009年中 2008年7月份以来针对国际金融危机形式,央行施货币政策的主基调从的“适度从紧”转变为“适度宽松”。2008年下半年央行共计四次下调存款准备金率,五次下调存贷款基准利率,其中准备金累计下调4%。除降息降准外,央行还取消了对商业银行信贷规划的约束,并引导商业银行扩大贷款总量。 此阶段降息降准的主要原因为GDP增速压力较大。08年第一季度实际GDP同比为11.5%,在国际金融危机的外部冲击下,于2009年第一季度降至低点6.4%。为应对经济下行压力,央行开始了降息降准周期。 周期以社会消费品零售同比、固定资产投资完成额累计同比触底反弹作为结束信号。社销和固定资产投资完成额在2009年2月触底,2009年6月时已分别从最低点11.6%和26.5%修复至15%和33.6%。随着经济进入复苏阶段(消费还未回到金融危机前20%同比增长中枢),央行便停止了降息降准周期。 2)2011年中-2012年中 2011年-2012年8月,央行实施货币政策的主基调一直保持“稳健”。2011年进入10 月份以后,针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、外汇占款波动三个问题,央行共计三次下调存款准备金率,两次下调存贷款基准利率,其中准备金累计下调1.5%。2012年6月央行在降息的同时还调整金融机构存款利率浮动区间上限至基准利率1.1倍,贷款利率浮动区间下限至基准利率0.8倍。 此阶段降准的主要原因为GDP增速压力较大,外汇占款同比持续下降。降息的主要原因为降低企业融资成本稳定GDP增速。2011年中国经济增速总体呈现缓中趋稳的态势,GDP同比从2011年6月10%开始缓步下行,于2012年6月趋稳,累计降幅2.3%,下降至7.7%。与此同时外汇占款同比也从2011年6月20.0%下降至2012年6月3.9%。2011年9月金融机构人民币贷款加权平均利率从6月的7.3%上升至8.1%,达到该统计口径自2008年9月后的最高值。为稳定经济和市场流动性,央行开始了降息降准周期。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 周期以基础货币同比回落至11年中的水平作为结束信号, 2011年7月基础货币同比降幅收窄,从当时来看有触底趋稳的趋势,最终在2012年9月达到最低点为0.62%。经济方面也在6月趋稳,9月达到最低值7.5%,随着经济有复苏的迹象,年中央行便停止了降息降准周期。 3)2015年初-2016年中 2015年2月-2016年6月,政府针对国内经济结构矛盾进行深度调整,调整过程中出现经济下行压力,央行实施货币政策的主基调从“稳健”变成“稳健+松紧适度”。2015 年以来,中国人民银行下调存款准备金率和存贷款基准利率各五次,其中准备金率包含四次普遍降准和五次定向降准,普降累计下调2.5%。降息方面,央行在3月、5月两次调整人民币存款利率基准利率浮动上限,分别扩大到1.3倍和1.5倍。 此阶段降息降准的主要原因为实体经济承压和对冲外汇占款持续下降。经济方面,2015年