Q2 产销大幅改善，旺季盈利弹性可期

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 旗滨集团 601636.SH Q2产销大幅改善，旺季盈利弹性可期 核心观点  业绩符合预期，Q2产销大幅改善。20H1实现营业收入37.91亿，YOY-6.78%；归母净利润5.06亿，YOY-2.36%；扣非归母净利润4.61亿，YOY+0.03%。疫情后的赶工需求以及贸易商/加工商的补货需求，我们预计Q2原片销量3529万重箱，YOY+19%，产销率122%，环比Q1提升68pct；Q2单季营收/净利润YOY+11.69%/11.82%，环比Q1提升40.91/35.39pct。  单箱毛利同比提升，汇兑损益及员工业绩奖励影响净利率。H1原片单箱毛利16.9元，同比增加2.2元，单箱净利10元，同比增加0.4元。期间费用率14.52%，同比提升2.87pct，其中销售费用率1.41%，与去年持平；管理费用率提升1.74pct至10.63%，主要由于修理费及股份支付费用增加；财务费用率提升1.14pct至2.49%，主要由于汇兑损失增加。所得税率下降3.97pct 至15.27%，主要由于子公司取得高新技术企业税收优惠。实现经营性净现金流5.57亿，YOY+5.25%，主要是本期材料支付款项减少所致。  深加工业务放量，电子玻璃顺利推进。节能玻璃实现收入4.2亿，YOY+62%，净利润60万，同比增加280万，若扣除受海外疫情影响的马来西亚基地亏损后的净利润可达到近2000万，我们预计全年节能玻璃有望贡献收入/净利润12/0.5亿。电子玻璃Q2进入商业化量产，良率超50%，目前已有微利。  纯碱/燃料低成本贡献利润弹性，H2业绩确定性强。今年以来燃料和纯碱价格不断下滑，7月石油焦/天然气/纯碱价格低点较去年同期低16%/8%/30%，凭借雄厚的资金实力，公司在低价锁定的纯碱和石油焦将保证成本低于同行，且近期原燃料价格回升对公司盈利的影响较小。进入旺季后在地产竣工需求的支撑下玻璃价格仍有望持续上涨，下半年原片的盈利弹性可期。 财务预测与投资建议  玻璃行业即将进入传统旺季，公司成本锁定后盈利弹性可期。我们预计20-22年EPS为0.60/0.75/0.84元，CAGR+19.01%。根据可比公司平均估值给予公司20年22X PE，对应目标价13.20元，维持“买入”评级。 风险提示  地产投资大幅下滑；原料价格快速提升；电子玻璃量产不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年08月10日） 9.15元 目标价格 13.2元 52周最高价/最低价 9.78/3.33元 总股本/流通A股（万股） 268,641/268,321 A股市值（百万元） 24,581 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2020年08月11日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.44 35.76 66.97 174.77 相对表现 -5.47 36.35 47.76 144.73 沪深300 -0.97 -0.59 19.21 30.04 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 联系人 江剑 021-63325888*7275 jiangjian@orientsec.com.cn 联系人 聂磊 021-63325888*7504 nielei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,378 9,306 9,333 10,818 12,148 同比增长(%) 10.5% 11.1% 0.3% 15.9% 12.3% 营业利润(百万元) 1,349 1,581 1,876 2,356 2,645 同比增长(%) -0.0% 17.2% 18.7% 25.6% 12.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,208 1,346 1,607 2,020 2,269 同比增长(%) 5.7% 11.5% 19.3% 25.7% 12.3% 每股收益（元） 0.45 0.50 0.60 0.75 0.84 毛利率(%) 28.8% 29.4% 33.7% 34.3% 33.9% 净利率(%) 14.4% 14.5% 17.2% 18.7% 18.7% 净资产收益率(%) 16.5% 17.0% 17.5% 19.0% 19.4% 市盈率 20.4 18.3 15.4 12.3 10.9 市净率 3.2 3.0 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 节能/电子玻璃业务发展喜人，成本锁定带来利润弹性：旗滨集团深度报告 2020-07-20 原片规模优势明显，电子玻璃有望获突破： 2020-05-13 旗滨集团中报点评 —— Q2产销大幅改善，旺季盈利弹性可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 公司深耕浮法玻璃业务，是国内产能最大的玻璃原片生产企业之一，具备明显的先发规模优势和成本领先优势。短期来看，纯碱、石油焦等原料降价将增厚公司利润；长期来看，公司中长期发展规划明确发展空间，产能稳步扩张，业务结构逐步优化，公司将拥有更大的议价权，盈利能力有望不断提升。由于公司未来仍将持续扩产，资本开支较大，因此报表的现金流不能真实反映公司实际的盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，我们采用相对估值法对公司进行估值。 参考可比公司平均估值给与公司20年22X PE，对应目标价13.20元。我们选择其他主营玻璃生产的A股与H股公司作为可比公司，2020年可比公司调整后平均PE估值为22X。玻璃价格5月迎来拐点后即将进入传统旺季，公司节能玻璃放量、电子玻璃进展较好，我们预计20-22年EPS为0.60/0.75/0.84元，目前股价对应PE分别为15.4/12.3/10.9X。我们给予公司2020年22X PE，对应目标价为13.20元，维持“买入”评级。 表 1：可比公司估值 公司名称 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 南玻A 000012.SZ 6.37 0.17 0.25 0.30 36.46 25.48 21.23 福耀玻璃 600660.SH 29.19 1.16 0.99 1.35 25.26 29.48 21.55 福莱特 601865.SH 25.30 0.37 0.55 0.78 68.79 45.95 32.39 金晶科技 600586.SH 3.78 0.07 0.47 0.47 54.86 8.05 8.05 信义玻璃 0868.HK 10.54 1.11 1.03 1.22 9.50 10.23 8.64 调整后平均 38.86 21.73 17.14 资料来源：WIND，东方证券研究所 注：可比公司盈利预测均为WIND一致预期，最新价格为2020年8月10日收盘价；调整后平均为去掉最大值和最小值后的平均值 风险提示 地产投资大幅下滑。地产产业链占据了超过75%的玻璃下游需求，玻璃的安装位于建筑施工的尾端，时间上临近竣工完成时。在房企拿地已经放缓的情况下，如果施工数据下滑会明显拖累地产投资，从而影响玻璃的安装需求。 原料价格快速提升。纯碱目前的总产能虽然处于过剩的状态，但随着玻璃产量的提高需求端在好转，且行业协会协议减产后供给有望继续收缩，未来纯碱价格依然具备向上的弹性。石油焦是石油工业的副产品，如果未来中东地区冲突再次升级或者欧佩克进入下一轮减产周期，油价或继续上行，从而推高石油焦的价格。 tMoNnOsPwOyR9PbP9PnPqQsQrRjMpPxPeRoPoPbRqRoOMYtRrPvPqRqO 旗滨集团中报点评 —— Q2产销大幅改善，旺季盈利弹性可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 电子玻璃量产不及预期。公司预计2020H2电子玻璃可实现商业化量产，但目前公司的产品结构仍未完全确定，而且由于疫情影响下游需求复苏的过程可能比较慢，未来产品投放后市场竞争力如何仍有待检验，盈利能力是否能够达到同行的水平也需要继续跟踪。 旗滨集团中报点评 —— Q2产销大幅改善，旺季盈利弹性可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 435 488 2,691 4,261 5,965 营业收入 8,378 9,306 9,333 10,818 12,148 应收票据及应收账款 137 157 158 183 205 营业成本 5,966 6,566 6,192 7,102 8,034 预付账款 38 112 59 68 77 营业税金及附加 117 121 121 144 159 存货 705 673 635 728 824 营业费用 108 129 131 147 164 其他 768 1,074 1,074 1,088 1,101 管理费用及研发费用 818 885 905 1,017 1,130 流动资产合计 2,083 2,505 4,617 6,328 8,171 财务费用 100 112 153 128 115 长期股权投资 37 39 39 38 38 资产减值损失 60 17 19 18 16 固定资产 8,339 8,422 8,207 7,955 7,708 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 840 600 655 593 81 投资净收益 33 1 0 0 0 无形资产 824 871 848 825 802 其他 106 105 65 95 115 其他 715 628 73 29 29 营业利润 1,349 1,581 1,876 2,356 2,645 非流动资产合计 10,754 10,560 9,821 9,441 8,658 营业外收入 9 4 5 6 7 资产总计 12,838 13,065 14,438 15,769 16,830 营业外支出 11 17 10 10 10 短期借款 490 938 714 826 770 利润总额 1,347 1,568 1,871 2,352 2,642 应付票据及应付账