投资价值分析报告：垃圾焚烧设备领跑者，全产业链服务成就高成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月16日 三峰环境（601827.SH） 环保 垃圾焚烧设备领跑者，全产业链服务成就高成长 ——三峰环境（601827.SH）投资价值分析报告 公司深度 ◆垃圾焚烧设备龙头，全产业链拓展业绩稳步增长。重庆三峰环境集团股份有限公司是重庆市战略新兴产业重点企业，专注于垃圾焚烧发电领域，主要业务为垃圾焚烧发电项目投资与运营、EPC建造和垃圾焚烧发电核心设备研发制造，已实现全产链覆盖。公司2019年营业收入同比+28%至43.64亿元，归母净利润同比+7.81%至5.54亿元；2020Q1，在疫情影响下公司仍实现了稳健的增长，营业收入同比+9.14%至9.42亿元，归母净利润同比+25.26%至1.21亿元。 ◆核心技术优势加持，设备销售市占率领先，运营规模仍有进一步提升空间。在引进德国马丁SITY2000垃圾焚烧全套技术的基础上，通过消化吸收再研发，公司实现了焚烧炉等核心设备的国产化，技术层面具有行业领先的核心优势，2019年设备销售处理规模市占率近15%；在设备技术领先和EPC项目建设能力的双重加持下，公司在手订单规模稳健增长，2019年国内新签项目处理规模市占率约为6.4%，同时IPO后在手现金充裕、叠加现金流表现出色可保障在建/筹建项目的持续落地。 ◆国补政策逐步落实，看好“十四五”期间国家对垃圾焚烧行业的支持力度。垃圾焚烧行业政策的核心仍为促进行业健康发展，对增量项目“以收定支，做到新增不拖欠”，对存量项目“实行清单管理，进入清单项目即确权”。我们对2020年增量国补中用于垃圾焚烧的规模相对乐观，同时预计我国垃圾焚烧产能在2025年有望达到93.50万吨/日（相比2020年增长34万吨/日），每年的新增垃圾焚烧项目建设市场空间为344亿元（2025年运营市场空间达931亿元），龙头公司仍有相对可观的市场拓张和业绩提升空间。 ◆给予“买入”评级：我们预测公司2020-22年的营业收入分别为52.91/60.57/65.90亿元，归母净利润分别为7.12/8.98/10.19亿元，对应EPS分别为0.42/0.54/0.61元。参考可比公司估值和绝对估值结论，以及综合考虑公司的流动性优势、设备龙头、以及收入确认原则审慎（未来业绩弹性更大）等三方面原因，我们认为公司可享受一定的估值溢价，给予公司20年30倍PE，对应目标价12.72元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示：项目建设及产业政策不及预期、地方支付能力受限等风险；市场竞争激烈致业务开拓不及预期；融资风险；次新股调整风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,433 4,364 5,291 6,057 6,590 营业收入增长率 15.58% 27.13% 21.24% 14.48% 8.80% 净利润（百万元） 513 554 712 898 1,019 净利润增长率 13.53% 7.81% 28.58% 26.18% 13.50% EPS（元） 0.31 0.33 0.42 0.54 0.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.90% 12.17% 9.07% 10.27% 10.44% P/E 32 30 23 18 16 P/B 3.2 2.8 2.1 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年7月15日 买入（首次） 当前价/目标价：9.89/12.72元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 郝骞 (执业证书编号：S0930520050001) 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 16.78 总市值(亿元)：165.98 一年最低/最高(元)：8.21/11.99 近3月换手率：70.88% 股价表现(上市以来) -10%-5%0%5%10%15%20%25%6/56/126/196/267/37/10三峰环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -23.66 / / 绝对 -3.70 / / 资料来源：Wind 2020-07-16 三峰环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 （1）根据公司披露信息，假设公司已投运的18个项目中，于2019年以前投运的15个项目在20-22年均保持2019年的产能利用率、吨垃圾上网电量、上网电价等指标不变；2019年新投运的百果园一期、梅州一期、库尔勒一期等3个项目在2020年产能利用率达到100%、吨垃圾上网电量维持2019年数据不变、上网电价保持不变。 （2）需要注意的是，公司对于营业收入的计量是较为审慎的，对于没有纳入可再生能源1-7批补助目录的白银、涪陵一期、百果园、梅州一期、库尔勒一期等5个项目均按照当地的燃煤标杆上网电价确认收入，因此出于审慎原则，我们将假设未来公司新投运的项目均将按照当地的燃煤标杆上网电价确认收入，因此，一旦新投运的项目纳入可再生能源补贴清单并按0.65元/度确认收入，将会显著提升公司的收入和业绩水平。 （3）假设公司的汕尾二期、洛碛、赤峰一期、东营一期、永川一期等5项目于2020年投运，浦江、鞍山、阿克苏一期、大理二期、六安二期、营山、诸暨等7项目于2021年投运，綦江、黔江一期、秀山、赤峰二期、西昌二期、武隆、会东等7项目于2022年投运，垃圾处理费暂按65元/吨测算，吨上网电量按330度/吨（即2019年公司平均吨上网电量）测算。 我们的创新之处 （1）对公司设备销售和投资运营项目的市占率进行了测算，并通过对公司在手项目的详细拆分对未来公司各项业务收入进行了预测。 （2）对行业“十四五”发展趋势分情况进行了讨论，并对不同情况下的垃圾焚烧投资市场空间进行了测算。 股价上涨的催化因素 （1）公司新建项目纳入可再生能源清单后业绩显著提升：出于审慎原则，我们将假设未来公司新投运的项目均将按照当地的燃煤标杆上网电价确认收入，因此一旦新投运的项目纳入可再生能源补贴清单并按0.65元/度确认收入，将会显著提升公司的收入和业绩水平。 （2）公司在建项目投产进度及新签项目情况超预期：2020年一季度在疫情的影响下公司业绩仍实现了稳健增长，下半年随着公司加快在建项目建设，同时利用公司技术优势获取更多订单，未来收入和业绩有望超预期增长。 估值与目标价 我们预测公司2020-22年的营业收入分别为52.91/60.57/65.90亿元，归母净利润分别为7.12/8.98/10.19亿元，对应EPS分别为0.42/0.54/0.61元。参考可比公司估值和绝对估值结论，以及综合考虑公司的流动性优势、设备龙头、以及收入确认原则审慎（未来业绩弹性更大）等三方面原因，我们认为公司可享受一定的估值溢价，给予公司20年30倍PE，对应目标价12.72元，首次覆盖给予“买入”评级。 国投瑞银 2020-07-16 三峰环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 三峰环境：垃圾焚烧发电第一梯队公司 .................................................................................... 4 1.1、 技术领先，垃圾焚烧全产业链覆盖 ......................................................................................................... 4 1.2、 财务稳健，在手现金充裕保障产能落地 .................................................................................................. 5 2、 核心技术优势加持，各项业务均实现突破 ................................................................................. 8 2.1、 设备技术是公司发展的基础 .................................................................................................................... 8 2.2、 EPC建设和项目运营齐头并进，公司业绩稳步提升............................................................................... 9 2.3、 设备销售市占率领先，投资运营仍有提升空间 ..................................................................................... 11 3、 国补政策逐步落实，行业步入健康发展轨道 ........................................................................... 13 4、 盈利预测 ................................................................................................................................. 17 4.1、 关键假设 ............................................................................................................................................... 17 4.2、 盈利预测 ............................................................................................................................................... 18 5、 估值水平与投资评级 ............................................................................................................... 19 5.1、 相对估值 ............................................................................................................................................... 19 5.2、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 20 5.3、 估值结论与投资评级 ............................................................................................................................. 22 5.4、 股价驱动因素 ..