固定收益市场周度观察：控制久期，等待转机

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年07月12日 固定收益 控制久期，等待转机 ——固定收益市场周度观察（2020-07-12） 投资周报  核心观点 刚刚过去的一周（7/6-7/12），在股市爆发式上涨和银行间资金趋紧的背景下，国内债市继续调整，各期限品种收益率普遍上行，基本回到春节前水平。市场对基本面、货币政策以及股债关系三个较为重要的方面都做出了偏悲观的解读。央行在货币政策操作上边际趋紧这一点确实无疑，但不宜过度关注悲观预期而忽视了“紧”的极限；短期股强债弱格局已定，确实当避其锋芒，但股对债的压制作用难以长期持续；经济基本面边际改善趋势没有改变，但难以回到疫情前的水平。 经济与利率都难以超过疫情前。当前国内各项经济数据普遍维持边际改善，工业生产扩张已经进入较为正常的区间，PPI环比逐步改善，通缩风险降低，而需求端各部分均有修复，尤其房地产投资与基建投资已经恢复到较快的增速。预计二季度实际GDP增速能恢复至3%左右，或至少接近这一水平。考虑到国内疫情控制相当成功，即使以北京为中心出现疫情的再次冒头，但在大规模爆发前就已经被迅速扑灭，即使未来再出现新的疫情苗头，对经济产生大规模冲击的可能性已非常之低。那么，三季度到四季度经济继续向上修复的趋势应较为确定。问题在于，总需求可以依靠刺激得以提升，但结构上居民的消费能力与企业的投资意愿仍需要漫长的时间予以修复，基建地产的拉动尚不至于能在年底前使经济恢复至2019年下半年的水平，自然也就很难支撑利率大幅超过疫情前的水平。 银行间资金收缩对债市的冲击已到尾声。自5月中旬以来，央行在实际操作上践行了适时退出应急性的非常规货币政策的思路。事后回顾，道理上理所当然，这与易纲行长履职以来一直强调的坚持正常货币政策相如出一辙。但我们仍无法否认其突然性与意外性超出了投资者的普遍预期。究其原因，疫情以来政府各发生窗口均在强调要引导实体经济融资成本下行，而根据传统经验，这一过程在过去主要依靠银行间流动性的持续宽松。但这一次，例外实实在在发生了，银行间资金价格的上行与各政府部门降低企业融资成本的努力在同时进行，且后者的力度没有明显降低，从央行以创新方式推出直达小微企业政策工具与明确金融机构全年让利1.5亿元计划，可以看出这一进程仍在有序推进当中。例外的原因，目前已经较为明晰，即是央行在货币政策操作中进行了大胆的创新，从而降低了对传统工具的依赖性。然而，在经济完全恢复自身扩张动力前，传统工具还不到抛弃的时候，银行间的流动性收缩也就存在上限。以目前7天逆回购维持2.2%的水平来看，市场DR001与DR007合理中枢位臵大体在1.8%与2.1%，目前实际水平已超过这一标准，资金收缩对债市的冲击已到尾声。 短期疯牛对债市的压制力强，中长期影响渐弱。股债跷板效应在最近几个交易日表现得非常极端，已脱离了债市本身的运行规律。2015年上半年类似情况也有出现，尽管当时的经济货币环境与当前区别较大，但反映出的相似规律是，股市疯牛行情下债市毫无机会，因为资金迁移过于剧烈。但疯牛过去，不管股市转熊还是进入长期慢牛，对债市的压制力则会逐渐弱化。2008年金融危机后，美股持续了超过10年的牛市行情，但美债并非长期熊市。事实上，美债从2008年直到2012年初都保持了牛市趋势，这也是美联储宽松力度较大的时期。此后美债收益率震荡起伏，但也未进入长期熊市，直到2016年初加息预期迅速升温才进入持续性熊市。因此，从更长的时间视野来看，债市运行自有其规律，股债翘板难以成为持续性动因。 当前债市情绪依然普遍悲观，但短端收益率已经具有很高的安全价值，适度控制持仓久期可以攻守兼备，如长端出现更极端情形，可以坚决介入。  利率债 流动性观察：逆回购连续暂停，资金价格上行 一级市场发行：净融资额下降，地方债持续发行 二级市场交易：现券收益率上行，国债期货下跌  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 上周，2只信用债发生违约，“17泰禾MTN001”，“17泰禾MTN002” 上周，共有10家企业发生评级变动，9家主体评级被调高，1家主体评级被调低  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 相关报告 《权益市场分流资金并非主要矛盾》2020-07-06 《资 金 价 格 的 向 上 回 归 基 本 结 束》2020-06-28 《货币政策思路从未大调，应急快宽松转向持续慢宽松》2020-06-22 《政府融资推动社融增速继续上行》2020-06-14 《结构性货币政策实质性进步，总量政策转向细水长流》2020-06-07 《货币宽松只是阶段性放缓》2020-06-01 《财 政 扩 张 适 度 ， 利 率 持 续 下 行》2020-05-25 《经济完全正常化难免曲折，债市远没有到拐点》2020-05-18 《债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低》2020-05-11 《利率曲线陡峭化的空间已非常有限》2020-05-05 《债 市 牛 陡 之 后 可 以 期 待 牛 平》2020-04-27 《提振需求难于复工复产，存款降息只是时间问题》2020-04-20 《社融高增不是债牛的终结》2020-04-13 《全球经济面临长期冲击，国内利率仍在下行通道》2020-04-07 《海外风险偏好后续或存波动，一切风险资产需关注本身质地》2020-03-30 《美债压力有望缓解，中债安全性仍然较高》2020-03-23 《勿低估避险情绪持续时间，勿轻易左侧了结债券头寸》2020-03-16 《债牛进入尾部冲刺，仍可积极顺势而为》2020-03-09 《避险情绪回归主导，债市收益率难言底部》2020-03-02 《多增的社融并不超预期,流行性宽松下债市行情未完》2020-02-24 2020-07-12 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：逆回购连续暂停，资金价格上行................................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额下降，地方债持续发行 ............................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率上行，国债期货下跌 ............................................................................................ 5 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 7 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回落 ........................................................................................ 7 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 ................................................................ 9 2.3、 一周信用违约事件回顾 ....................................................................................................................................... 9 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 10 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 10 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 10 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 ......................................