移卡(9923 HK) 利润及估值具广阔上升空间 受惠於非現金交易量大增 估计中国非现金支付交易量在2023年底将达人民币408.3 万亿元，4年复合年增长率达10.0%。其中第三方支付服务提供商交易额估计到2023将达至人民币228.3 万亿元，4年复合年增长率为18.5%。作为国内主要第三方支付服务提供商，移卡定必受惠。 位居市场前列 移卡是中国第三方支付服务行业的领导者，按2019年的交易量及交易笔数计，其在第三方支付服务提供商及应用程序支付服务提供商中分别排名第十及第四位，並在独立非银行二维码支付服务提供商中排名第二，市场份额达14.0%。 客户量跳跃式增长 移卡活跃支付服务客户数目由2017年底的160万户增加至2019年底的530万户，复合年增长率达80.3%。于2019年底，移卡有约1,100万注册支付服务客户。 科技赋能商业具备庞大增长潜力 使用移卡科技赋能商业服务的客户由FY17A的4,000户增至FY19A的431,000户。其1,100万注册支付服务客户都是潜在能转化为科技赋能商业服务客户。該業務收入FY17A-FY19A复合式增长率達482.9%，FY19A的毛利率达66.1%，远高于支付服务的25.5%。 利潤大增 移卡於FY18A实现经调整盈利人民币3,950万，其FY19A经调整利润較FY18A大增超过七倍至超过人民币3亿。而其FY17A-FY19A收入增長率爲172.2%，远高于汇付天下(1806 HK)同期的45.8%，及拉卡拉(300773 CH) 的32.6%。 建议買入 移卡于本年6月1日上市以每股HK$16.64元招股价上市。其上市前投资者的每股成本范围约HK$1.94-HK$16.64，平均成本范围HK$7.15-HK$13.25，而且彼等接受六个月禁售期。因此，我们估计现时移卡的流通量不足二成。我们建议可在HK$16.64至HK$18.0区间收集，今年内目标價HK$30.0元。 基本数据 收市价(港元,2020年6月26日) 17.92 总股数 414.8 市值(百万港元) 7,433.3 招股价 (港元) 16.6 52周高位(港元) 19.4 52周低位 (港元) 14.92 末经调整FY19A市盈率 (倍) 80.5 经调整FY19A市盈率 (倍) 22.7 股价/有形资产净值 (倍) 2.9 FY19A财务资料摘要 收入 (百万人民币) 2,258.0 变动(%) 127.4 毛利(百万人民币) 647.0 毛利率(%) 28.7 经调整净利润(百万人民币) 301.0 变动(%) 661.9 股东(亏损)/利润(百万人民币) 84.7 主要股东资料 主要股东 持股(%) Creative Brocade International 39.9 Recruit Holdings 10.0 IVP Fund 5.9 Adams Street 5.1 数据源: 移卡、港交所披露易 2 移卡受惠于中国第三方支付市场高速扩张 非现金支付为大势所趋 随着电商及新零售蓬勃发展，消费者已习惯了在线支付，推动中国非现金支付总交易额由2013 年的人民币67.5 万亿元增至2019 年的人民币279.2 万亿元，六年复合年增长率达26.7%。得益于非现金支付相关基础设施日趋成熟、电子支付生态系统不断改进完善，政府政策支持以及电子支付提供商不时举行促销活动以推广非现金支付等因素，料中国非现金支付市场发展将更蓬勃，估计非现金支付额在2023年底将达人民币408.3 万亿元，4年复合年增长率达10.0%。 第三方支付服务高速增长 其中，移动支付普及率大幅扩张，加上线下银行卡支付交易亦日益增加，驱动第三方支付服务提供商交易额由2013年的人民币8.6 万亿元，增加至2019年的人民币115.9 万亿元，复合年增长率54.3%，增幅远高于非现金支付交易额。估计到2023 年，第三方支付服务提供商的交易额将达至人民币228.3 万亿元，4年复合年增长率为18.5%。 基于应用程序的支付服务是其中一种由第三方支付服务提供商提供的支付方式，即消费者通过商户的二维码线下扫码来支付交易。中国二维码支付交易额由2017 年人民币0.9万亿元增至2019年的人民币9.5万亿元，复合年增长率高达到224.9%。预期到2023年，二维码支付交易量将进一步增至人民币33.4 万亿元，4年复合年增长达36.9%。 移卡为商户提供独立支付服务 第三方支付服务提供商可分类为附属支付服务提供商，如微信支付及支付宝；及独立支付服务提供商。附属支付服务提供商, 顾名思义，是附属于微信支付及支付宝。彼等专注于使用彼等自身电子货币包的消费者侧，因此仅接受来自彼等自身电子货币包的付款。彼等自缐上商户录得大量交易量，但在线下，它们仅能通过签发商户生成的二维码接受来自彼等自身电子货币包的付款。因此，微信支付及支付宝等需要依赖独立支付服务提供商建立的线下商户分销及服务网络，连接线下商户，及执行彼等对商户补贴措施。 相对地，独立支付服务提供商专注于商户侧，其可接受不同付款方式，故此线下各行各业的小微商仅需聘用一家独立支付服务提供商，即可收取来自不同电子货币包的付款，而毋须与不同附属支付服务提供商进行多次客户调查程序。由于该独立支付服务提供商接受所有非现金付款，并针对客户所属行业的特定运营需求向其提供结算服务，并提供统一的二维码以供消费者作支付终端，故商户更容易进行交易对账。而移卡正是专注于商户侧的是独立支付服务提供商。 3 支付流程 数据源: 移卡招股书 • 消费者通过:I) 如移卡般的独立支付服务提供商设在商户内的支付终端上刷卡、轻击或插入其银行卡；或II) 扫描由彼等提供予商户的设备生成的二维码，或让商家使用彼等的设备扫描消费者的移动条形码以生成支付请求。 • 独立支付服务提供商收集及处理消费者的支付请求，并将支付信息传送至清算机构。清算机构会从每笔通过独立支付服务提供商处理的付款，并直接扣除网络转接费。 • 发卡机构验证支付信息并发送批准交易的通知。一旦付款验证及批准完成，发卡机构将把资金转移至清算机构。 • 清算机构转发交易反馈并将资金转予独立支付服务提供商以进行进一步付款结算。 • 独立支付服务提供商将付款结果发送予商家，并结算从清算机构收到的资金，扣除付予彼等的应收服务费后转至商家的收款银行账户。 支付流程参与各方 • 清算机构: 中国有两家清算机构: 中国银联及网联。中国银联既为银行卡网络亦为二维码支付的在线网络，网联则就非银行支付机构所开展涉及银行账户的二维码支付业务充当在线网络。清算机构在支付服务提供商与发卡机构之间连接及切换交易，以及赋能支付授权。 • 发卡机构指(i) 在对消费者的身份及合规性问题进行必要检查后向消费者发行信用卡或借记卡并授权支付交易的商业银行；及(ii)为消费者提供电子货币包的电子货币包公司，而有关电子货币包与消费者的银行账户与信用卡挂钩。典型的电子货币包公司包括腾讯（经营微信支付）及蚂蚁金服（经营支付宝）。 4 科技赋能商业及金融科技业务 支付业务: 移卡既提供基于应用程序的支付服务，以及让客户以传统支付终端，通过中国银联清算网络接受银行卡支付的传统支付服务。 当商户接受消费者通过移动应用程序或第三方电子货币包进行支付时，移卡通过让消费者扫描商户的二维码，或让商户设备扫描消费者的手机条形码，从而向商户提供基于应用程序的支付服务。通过采用移卡的应用程序支付服务，商户可通过统一渠道接受多种电子货币包的支付，例如微信支付、支付宝或云闪付，并可避免生成多个二维码，更不须要为接受不同的电子货币包而潻置不同的支付终端，籍以提升交易效率。商户得以集中处理交易，令记录保存及账户管理更方便。透过向商户提供支付服务，移卡向彼等收取服务费，一般介于每笔交易额的0.38% 至0.72%，扣除清算机构的网络转接费后，移卡收到的服务费净收入约为每笔交易额的0.18%至0.51%。 透过向商户提供支付服务，移卡与商户及消费者建立起联系。通过支付服务，移卡积累了客户群、交易数据及有关客户采用的支付设备资料等资源，从而了解彼等业务需求及财务状况，有助移卡把业务伸延至其他各种科技赋能商业服务，包括向商户提供SaaS产品、营销服务及金融科技服务。截至2019 年底，移卡为431,000 名客户提供商业赋能服务，其超过九成的商业赋能服务客户均由支付服务客户转化而来。 科技赋能商业服务: 移卡为零售、批发以及餐饮行业的商户构建各种商业服务SaaS产品，包括实时库存管理、消费者关系管理、智能订单管理、及全方位雇员管理。其主要产品包括智掌柜、乐售、智慧店铺、好生意以及SaaS 开放平台。 • 智掌柜是综合餐厅管理解决方案，包括智能点餐机及定制餐厅管理应用程序。其可收集店内管理数据，并提供实时业务更新，以解决餐饮业不同的需求。智掌柜亦支持自动点餐及同步知名外卖平台的订单状态，并具备多店管理、数据跟踪及客户服务界面等功能，亦支持外卖配送管理。智掌柜智能点餐机分别为天猫及拼多多上最畅销及第二畅销的收款机。 • 乐售为集采购、库存、财务报告、营销及支付交易等功能的服装零售商管理一站式经营平台。 • 智能店铺是一个与移卡的支付服务结合使用的一站式商店管理经营平台。该工具允许实时销售、库存、财务报告及雇员管理，商户并可远程访问经营数据，从移动设备获得分支机构业务营运的整体视图。 • 好生意允许连接各种在线及线下支付设备及渠道，并能生成交易摘要、图表及表格，为商户提供业务的整体视图。其亦允许商户于扫描及购买后在应用程序中给予虚拟优惠，以鼓励重复消费，提高客户忠诚度。 • 移卡SaaS开放平台向其SaaS 合作伙伴开放，并向彼等提供后台数据平台、服务中台及业务前台等支付服务组件。 广告营销:移卡建立了一个基于支付、并覆盖其为商户提供的移动支付应用程序的用户界面，及消费者电子货币包的支付后界面的广告平台。该平台的功能为投放广告于需求及供应端平台，藉此为内容发布商和广告商架起桥梁，促进广告空间的交易。移卡亦通过该平台为商户提供各种营销及促销工具。 5 金融科技服务:移卡亦涉足助贷服务、委托贷款及保险转介等金融科技服务。助贷服务即撮合贷款，移卡与持有放贷许可证的贷方合作，在其平台上展示彼等的贷款产品，并向收集贷款申请人提供自动化在线申请流程，收集申请人数据，并以其支付服务生成的数据评估彼等信誉，再向贷方伙伴转介合适申请人。贷款申请获批后，贷方直接与借款人订立贷款协议并将款项转移给借款人。移卡会协助贷方开展还款管理。借款人违约造成的损失由贷方承担，但移卡会承担由其提供担保的贷款损失。移卡向贷方合作伙伴收取撮合贷款利息收入的一定百分比作为服务费。 移卡亦在其撮合贷款平台上以自有资金提供贷方予借方，流程与撮合贷款大同小异。移卡批准贷款申请后，其指示银行及信托公司，以其存入资金作贷款向申请人发放。移卡负责还款管理，向借款人收取贷款利息，并向委托贷款合作方支付所发放贷款金额的一定百分比作服务费。违约所产生的损失由移卡承担。移卡并与多家保险公司签订了合作协议，促使其支付服务客户通过移卡向合作方保险公司购买资金安全保险产品。作为回报，移卡向保险公司收取技术服务收入。 6 競爭優勢及市场机遇 客户群迅速增长:移卡支付服务及商户SaaS 产品的客户主要为中国各行各业的小微商，而其营销服务及金融科技服务的客户则包括商户、消费者、金融机构及商户服务提供商。移卡活跃支付服务客户数目由2017年底的160万户增加至2019年底的530万户，复合年增长率达80.3%。于2019年底，移卡有约1,100万注册支付服务客户。按消费者侧方面算，于2019年移卡服务了约3.7亿名消费者。 网络覆盖全国:移卡己建立广泛的分销网络，覆盖中国的30 个省、直辖市以及超过300 个城市，连结逾8,000 名合作伙伴，包括独立销售代理，销售合作伙伴及SaaS合