策略·专题：开始亏钱的理财、爆款频出的公募和少部分公司的牛市

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2020年06月14日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200601-20200605）-公募爆款发行，北上持续流入，但资金利率中枢上移》 2020-06-09 2 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200525-20200529）-资金利率波动加大，一度重回2%，但北上仍持续流入》 2020-06-02 3 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200518-20200522）-资金利率小幅上行，基金发行回暖》 2020-05-26 开始亏钱的理财、爆款频出的公募和少部分公司的牛市 核心结论： 1、今年以来大资管市场出现了一些历史上较为罕见的变化： ①受债市调整影响，部分理财产品开始跌破净值出现亏损； ②个人投资者开户炒股开始放缓，哪怕是春季躁动赚钱效应很好的时候； ③取而代之的是，爆款基金频出，目前公募基金的发行规模已经超过19年全年。 总结而言，在银行理财净值化、股票市场二八分化的情况下，爆款公募基金对住户部门的吸引力正在显著提升。 2、影响基金发行规模的有两大因素：市场情绪的β与爆款基金的α。 一方面，市场情绪较好时，不管是金融机构发行产品还是居民资金入市，都有较强的动力，此时公募基金会发量发行；比如今年Q1。 另一方面，在市场情绪一般时，明星基金经理凭借着过往产品优秀的收益，同样可以吸引大量资金，这也是爆款基金产生的原因。比如今年5月下旬。 因此，超大规模基金的发行，可能不再像以往，成为市场情绪过热或者牛市见顶的标志。 3、从近几年来看，在市场缺乏全面牛市的基础上，这种超额收益（历史业绩好的基金产品）对基金发行规模的影响越来越强。我们通过比较权益类公募基金发行规模、区间回报率中位数以及相对于上证综指的超额收益率发现，基金发行规模往往和区间回报率中位数同步变化，但自2016年以来，基金发行规模和基金超额收益率变化更加一致。 4、少部分公司牛市与爆款基金发行的正向循环： ①在“少部分公司”牛市趋势下，公募基金超额收益显著，同时可以帮助个人投资者有效分散风险，这也成为了吸引个人投资者持续基金入市的重要原因。而个人投资者基金入市往往选择过往收益率优秀的产品，而这又反过来进一步强化了“少部分公司”的牛市。 ②向前看，这种“少部分公司”的牛市与居民资金基金入市的相互作用趋势将进一步延续。我们构建的“核心100指数”（外资消费持仓50+科技龙头50）09年以来年化回报15.3%、ROE中枢长期维持在接近20%，16年以来上涨99%。中短期来说，这些核心公司仍然是外资和公募增量资金的主要配置方向。 5、少部分公司牛市的长期基础是经济中枢下台阶和结构转型的宏观背景： 美股自70年代经济增长中枢开始下台阶后，科技和消费行业指数的年化收益率大多在9%-11%，远超过资源品和传统制造。未来随着中国经济中枢下台阶和结构转型，我们也可能复制这样的情况。 股价的背后是产业结构变迁的支撑，美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，我们可以显著的看到科技与消费行业增加值占GDP比重的提升与传统行业增加值占GDP比重的显著回落。其中，教育医疗、通信技术产业占GDP的比重持续提升且幅度最大；包括钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等在内的传统行业GDP占比均进入到下行周期。 风险提示：经济下行风险，公司业绩风险，市场波动风险等 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 理财产品净值回落与爆款基金的再度出现 .............................................................................. 3 2. 个人投资者通过申购公募基金代替直接开户的趋势越来越显著 ........................................ 4 3. 影响公募基金发行的两大因素：β和α ................................................................................... 5 4. 少部分公司牛市与爆款基金的正向循环 .................................................................................. 7 5. 少部分公司牛市的长期基础是经济中枢下台阶和结构转型的宏观背景 .......................... 11 图表目录 图1：6月份净值更新且较上期滑落至1以下的理财......................................................................... 3 图2：4月以来“一日售罄”、规模在20亿以上的基金（亿元） ............................................... 4 图3：2018年以来新增投资者增速放缓波动率下降 ........................................................................... 4 图4：相比于2015-2016年，2017年之后上交所新增开户数波动显著下降 ........................... 4 图5： 2020年上半年发行权益类基金份额已经超过2018、2019年 ......................................... 5 图6：基金发行两大影响因素在今年上半年体现的较为显著 .......................................................... 6 图7：4月以来规模在20亿以上的爆款基金现任基金经理过往主要产品业绩表现............... 6 图8：主动权益公募基金区间回报中位数及发行总额（图中数字为超额收益率） ................ 6 图9：2015年以来成交额（亿元）与发行规模在100亿以上的权益基金 ................................. 7 图10：核心资产与其他个股的分化趋势加剧（均以2016.1.1为100基期） ........................... 8 图11：2019个股涨幅不足20%的个股数量占比超过50% ................................................................. 8 图12：明星基金经理的代表性基金超额收益显著 .............................................................................. 9 图13：涉及的115只重仓持股标的行业市值占比 ........................................................................... 10 图14：沪市持有者市值占比（%）.......................................................................................................... 10 图15：核心100与核心100以外ROE（TTM） ............................................................................... 11 图16：核心100行业主要以消费及科技行业为主 ........................................................................... 12 图17：以美股为鉴，73年以来，年化收益率高的行业集中于消费与科技 ............................ 12 图18：随着GDP增速的放缓，美国的利率中枢也在下台阶（%） ........................................... 12 图19：美国经济中枢下行过程中，消费与科技行业增加值占比不断提升（%） .................. 13 图20：美国经济中枢下行过程中，传统行业增加值占比不断下降（%） ............................... 13 图21：美股卫生保健指数涨幅拆分 ....................................................................................................... 14 图22：美股硬件与设备指数涨幅拆分 ................................................................................................... 15 mNuMoNrRwOnRrPxPmQpPoM9P8QbRtRmMsQoOiNnNoQkPmNrN9PoMrQwMrNoPMYrQmM 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 近期理财市场与基金市场出现了冰火两重天的景象。一面是接近30只今年成立的银行理财产品净值回落到1以下，一面是基金市场一日售罄的爆款基金再度出现。与此同时，2019年基金发行份额已经超越2016年，而新增投资者数量却不及2016、2017年，基金入市代替直接入市的趋势越来越显著。 这种入市方式转变背后的原因是什么？向前看，在理财收益率显著下降的背景下，未来基金入市的趋势是否会继续延续？对市场有何影响？ 1. 理财产品净值回落与爆款基金的再度出现 近期大量理财产品出现净值低于1的情况。从6月份以后有净值的理财产品来看，单位净值低于1的产品达到31只，其中，有17只理财产品上期净值在1以上，而本月净值则跌落至1以下，这也颠覆了银行理财传统以来保本的形象，对投资者造成了显著的冲击。 实际上，在资管新规落地之后，理财转为净值型，刚性兑付被打破，金融市场的波动会实时传导到理财产品。2018年落地的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》直接明确了金融机构开展资管业务时，不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付；与此同时，金融机构要转变预期收益率模式，强化产品净值化管理。刚性兑付打破与净值化管理两大转变下，银行理财传统的保本形象也被打破。 近期债券市场的调整也加速了银行理财净值的回落。在实体经济逐步复苏以及央行整治金融体系资金空转两大因素影响下，市场流动性进一步宽松的预期落空，一年期和10年期国债收益率快速上行，债券市场出现显著的调整。而银行理财产品多数都为固定收益类产品，这也成为近期银行理财亏钱的重要原因，像最近一周跌幅最大的阳光养老金1号就是固收类产品。 图1：6月份净值更新且较上期滑落至1