固定收益专题：人民币贬值是否制约利率空间？
固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 人民币贬值是否制约利率空间？ 证券研究报告 2020年05月29日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 王安东 联系人 wangad@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：如何看待当前的震荡？-天风总量团队联席解读（05-28）》 2020-05-28 2 《固定收益：货币最宽松的时候过去了吗？-5月26日央行重启7天逆回购点评（2020-05-27）》 2020-05-27 3 《固定收益：专项债加码，城投怎么看？-专项债点评》 2020-05-26 固定收益专题 年初以来汇率受美元指数偏强影响而逐步走弱，但是近期确实受到中美关系影响贬值幅度超出美元指数的波动范围。而且时间点是从5月中旬开始，5月21日以来贬值幅度进一步加大。上述时间点和中美关系的具体事件走向完全一致。 从市场预期角度出发，汇率贬值在前，资金利率上升在后，央行5月没有进一步调降公开市场操作利率，而对于当期资金影响的政府债券发行与所得税汇算清缴，完全在央行可监测和估计的范围，央行量的投放显得滞后且低于市场诉求。 至于价格，对于央行而言，利率工具运用的合意背景如下：首先考虑逆周期诉求，其次考虑市场预期和风险偏好，利率工具运用的目的是提升风险偏好，所以人民币保持相对稳定或者贬值主要是受美元单方面走强影响，是较好的一个降息背景。 在“协调好本外币政策，处理国内经济和对外经济之间的平衡。”的要求下，当期汇率是否影响了央行的行为？我们认为可能有一定的影响，但无需过度担忧。 考虑中国本币债务为主的债务结构，货币政策保有独立性的前提条件较其他新兴市场国家要好，目前货币政策应对外部均衡方面仍然由逆周期因子等宏观审慎管理工具来发挥主导作用，因此货币政策本身具备相对灵活的调整空间。 而且从2018年以来，在外围约束下的逆周期历程表面，政策并不会通过收紧资金面简单宣泄压力，利率方向仍集中于国内因素。 对于未来，央行当期公开市场操作给出了近期资金利率的上轨，未来降息可期，整体利率曲线仍然看下移。 风险提示：人民币贬值预期增强，中美关系恶化，经济复苏超预期，货币政策超预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 人民币汇率因何贬值？ ................................................................................................................ 3 2. 近期央行的不作为是否与汇率有关？....................................................................................... 4 3. 如何看待后续汇率和利率走势？ ............................................................................................. 11 图表目录 图1：汇率和中美关系 ................................................................................................................................... 3 图2：美元指数 ................................................................................................................................................. 3 图3：财政部现金余额 ................................................................................................................................... 4 图4：居民储蓄率 ............................................................................................................................................. 4 图5：近期人民币汇率相对美元指数显著贬值出现于5月14日之后，特别是5月21日以来 ............................................................................................................................................................................ 5 图6：人民币汇率 ............................................................................................................................................. 6 图7：汇率和OMO利率 ............................................................................................................................... 6 图8：宏观加杠杆是为了稳杠杆 ................................................................................................................. 7 图9：社融信贷同比增速 ............................................................................................................................... 7 图10：人民币贬值预期 ................................................................................................................................. 8 图11：汇率的干预手段 ................................................................................................................................. 9 图12：外汇储备 ............................................................................................................................................. 10 图13：美元指数和欧美比价 ...................................................................................................................... 11 图14：人民币内生贬值压力 ...................................................................................................................... 12 表1：近期中美关系重大事件 ..................................................................................................................... 4 表2：央行对于汇率问题的看法 ............................................................................................................... 10 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 近期人民币汇率快速贬值，会不会掣肘货币政策？5月市场的降息预期落空，是不是和汇率的贬值有关？如何看待后续汇率和利率走势？ 1. 人民币汇率因何贬值？ 2018年年初以来，人民币汇率主要受两大因素影响，一是美元指数，美元升则人民币跟随贬值；二是是贸易摩擦，形势好则人民币升值，形势恶化则人民币贬值，这一方面是谈判策略的反映，另一方面也是市场情绪的体现。 图1：汇率和中美关系 资料来源：WIND，天风证券研究所 所以分析近期人民币汇率波动首先要考虑美元本身的变化。 2019年8月人民币第一次破7时期，美元指数在99以下运行，在2020年3月后，99反倒成了支撑。人民币汇率所面对的美元状态更加强势： 图2：美元指数 资料来源：WIND，天风证券研究所 这种强势来源于什么，目前观察还是在于疫情影响下的美元资产信用问题。 为了维系现有的信用状态，各个市场主体获得美元后，出于避险因素更多地留存美元。美国财政部现金余额此前在4000亿美元左右，最近跃升至1.2万亿美元左右。居民部门储蓄率也上升至13.1%。这侧面说美国国内的美元需求仍然旺盛。 8890929496981001021046.206.406.606.807.007.207.402018-04-102018-05-012018-05-222018-06-122018-07-032018-07-242018-08-142018-09-042018-09-252018-10-162018-11-062018-11-272018-12-182019-01-082019-01-292019-02-192019-03-122019-04-022019-04-232019-05-142019-06-042019-06-252019-07-162019-08-062019-08-272019-09-172019-10-082019-10-292019-11-192019-12-102019-12-312020-01-212020-02-112020-03-032020-03-242020-04-142020-05-052020-05-26即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）5.3北京谈判6.15美国公布500亿关税清单5.6特朗普提高关税12.1 中美设定3个月谈判期间7.31中美上海贸易谈判结束8.1 特朗普声称加征3000亿商品关税10月11日，美国总统特朗普指，美国与中国达成“实质性第一阶段协议”5月15日，针对华为进一步制裁 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：财政部现金余额 图4：居民储蓄率 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 同时，海外部门也存在美元短缺
