2019年年报和2020年一季报点评：一季度业绩承压，电动化打开市场空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 德联集团(002666) 增持 2019年年报和2020年一季报点评 （维持评级） 汽车零配件II 2020年05月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 754/442 总市值/流通(百万元) 3,945/2,314 上证综指/深圳成指 2,899/11,053 12个月最高/最低(元) 7.65/3.95 相关研究报告： 《德联集团-002666-2018年业绩快报点评：业绩稳健增长，后市场发力》 ——2019-03-11 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：陶定坤 E-MAIL： taodingkun@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 一季度业绩承压，电动化打开市场空间  受疫情影响，一季度业绩承压 公司2019年实现营收38.51亿元，同比+3.26%，归母净利润2.18亿元，同比+50.84%，归母扣非2.1亿元，同比+38.29%，略超预期。2020年Q1实现实现营收5.39亿元（-31.55%），实现归母净利润1895.38万元（-11.79%），一季度受疫情影响，业绩有所下滑。  毛利率改善，加大研发投入力度 2019年四费占比11.26%，较去年同期微降0.04pct，其中销售费用率为4.16%，下降0.07pct，管理费用率为3.79%，下降0.31pct，研发费用率为2.70%，增加0.41pct，主要系研发人工支出及投入研发材料增加所致，2019年研发人员增加10%。公司毛利率为16.20%，同比增加1.21pct，其中主营业务汽车精细化学品毛利率为18.56%，同比提升1.75pct。  后市场业务减亏，电动化打开产品空间 1）截至2019年底，公司后市场业务布局自营旗舰店2家，发展区域合作商230余家，合作模式服务签约店20,000余家， 2017、 2018和2019年分别实现效益-2,467.58万元、-1,986.85万元和-441.39万元，亏损持续减少。随着业务规模的扩大，盈利水平有望不断提升；2）公司现有产品传统车单车价值在400-500元，新能源车对结构胶和防冻液的需求增加，单车价值有望做到1500-2000元，汽车电动化提升现有产品的市场空间。  汽车精细化学品龙头，维持“增持”评级 公司是国内防冻液前装市场龙头，市占率20%以上，传统业务稳健增长，积极布局汽车后市场，电动化助推公司产品单车价值不断提升。考虑到公司后市场业务受疫情影响较小，胶黏剂产品增长较快，我们暂时维持前期盈利预测，新增21/22年预测，预计20/21/22年 EPS 分别为0.32/0.36/0.42，对应 PE 分别 17.6/15.5/13.4倍，维持“增持”评级。  风险提示：汽车销量大幅下滑；后市场及新能源业务发展不及预期。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,851 3,979 4,485 5,106 (+/-%) 3.3% 3.3% 12.7% 13.8% 净利润(百万元) 218 238 271 313 (+/-%) 50.8% 9.0% 14.0% 15.3% 摊薄每股收益(元) 0.29 0.32 0.36 0.42 EBIT Margin 7.6% 5.1% 5.4% 5.8% 净资产收益率(ROE) 7.3% 7.5% 8.1% 8.8% 市盈率(PE) 19.2 17.6 15.5 13.4 EV/EBITDA 14.9 18.7 16.4 14.1 市净率(PB) 1.41 1.33 1.26 1.18 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0M/19J/19S/19N/19J/20M/20上证指数德联集团 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司2019年实现营收38.51亿元，同比+3.26%，归母净利润2.18亿元，同比+50.84%，归母扣非2.1亿元，同比+38.29%，略超预期。2020年Q1实现实现营收5.39亿元（-31.55%），实现归母净利润1895.38万元（-11.79%），一季度受疫情影响，业绩有所下滑。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 2019年四费占比11.26%，较去年同期微降0.04pct，其中销售费用率为4.16%，下降0.07pct，管理费用率为3.79%，下降0.31pct，研发费用率为2.70%，增加0.41pct，主要系研发人工支出及投入研发材料增加所致，2019年研发人员增加10%。公司毛利率为16.20%，同比增加1.21pct，其中主营业务汽车精细化学品毛利率为18.56%，同比提升1.75pct。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000350040004500201520162017201820192020Q1营业收入（百万元）同比增长率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400营业收入（百万元）同比增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201520162017201820192020Q1归母净利润（百万元）同比增长率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060708090100归母净利润（百万元）同比增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司毛利率和净利率 图6：公司费用率 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 公司是国内防冻液前装市场龙头，市占率20%以上，传统业务稳健增长，积极布局汽车后市场，电动化助推公司产品单车价值不断提升。考虑到公司后市场业务受疫情影响较小，胶黏剂产品增长较快，我们暂时维持前期盈利预测，新增21/22年预测，预计20/21/22年 EPS 分别为0.32/0.36/0.42，对应 PE 分别 17.6/15.5/13.4倍。选取的可比公司中五洋停车、安车检测、玲珑轮胎、金麒麟和骆驼股份都是后市场业务标的。5家可比公司的20年平均PE为19.47，同时考虑公司产品受益于汽车电动化带来的单车价值提升，给予公司20年目标PE 19-21倍，对应20年EPS的股价为6.1-6.7元，距当前股价有9%-20%的提升空间，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 证券简称 收盘价 ROE（%） 每股收益 市盈率 P/B 每股净资产 19 20E 21E 19 20E 21E 五洋停车 5.97 9.64 0.22 0.25 0.32 27.14 24.29 18.57 2.55 2.34 玲珑轮胎 19.45 15.86 1.41 1.53 1.77 13.79 12.70 10.99 2.17 8.96 骆驼股份 9.04 9.63 0.69 0.74 0.85 13.10 12.22 10.62 1.22 7.44 金麒麟 15.68 9.39 1.00 1.18 1.40 15.68 13.26 11.20 1.46 10.73 安车检测 51.10 24.78 0.98 1.47 2.05 52.14 34.87 24.96 11.66 4.38 平均 19.47 德联集团 5.57 7.33 0.29 0.32 0.36 19.21 17.41 15.47 3.22 3.96 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 注：五洋停车、安车检测、玲珑轮胎、骆驼股份和金麒麟为Wind一致预测 最新盈利预测见下表：公司2020-2022年主要业务汽车精细化学品收入分别为29.73亿、34.18亿和39.65亿，对应的毛利率分别为19.0%、19.2%和19.5%，考虑到后市场业务随着规模增加利润水平改善，综合毛利率持续提升。汽车销售业务主要是几家豪华车4S店，2020-2022年收入保持一个平稳增长，增速分别为5%、7%和8%。 表2：公司业务拆分 报告期 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 汽车精细化学品收入 收入 20.02 25.33 27.40 28.86 29.73 34.18 39.65 增速 26.52% 8.17% 5.33% 3.00% 15.00% 16.00% 成本 15.39 20.71 22.79 23.50 24.08 27.62 31.92 毛利 4.63 4.61 4.60 5.36 5.65 6.56 7.73 毛利率 23.12% 18.22% 16.81% 18.56% 19.00% 19.20% 19.50% 汽车销售及相关服务 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201520162017201820192020Q1毛利率净利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%201520162017201820192020Q1销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 收入 2.78 4.57 7.67 8.11 8.52 9.11 9.84 增速 64.39% 67.83% 5.74% 5.00% 7.00% 8.00% 成本 2.64 4.05 7.13 7.70 8.05 8.58 9.23 毛利 0.14 0.53 0.53 0.41 0.47 0.53 0.61 毛利率 5.10% 11.51% 6.96% 5.00% 5.50% 5.80% 6.20% 营业总收入 23.71 31.45 37.30 38.52 39.80 44.87 51.07 增速 33% 19% 3% 3% 13% 14%