非银金融行业研究周报：资产端与负债端均在改善，保险股已迎来重要配置机遇

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 非银金融 证券研究报告 2020年05月17日 投资评级 行业评级 中性(维持评级) 上次评级 中性 作者 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 周颖婕 联系人 zhouyingjie@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《非银金融-行业研究周报:券商股估值有望继续提振，二季度保费端改善将持续》 2020-05-10 2 《非银金融-行业研究周报:一季报后保险股迎来重要配置时机，流动性宽松有望继续提振券商股估值》 2020-04-26 3 《非银金融-行业研究周报:流动性宽松+利好政策有望继续提振券商股估值，保费改善将持续》 2020-04-19 行业走势图 资产端与负债端均在改善，保险股已迎来重要配置机遇 投资要点：1）券商方面，4月社融及经济高频数据改善，叠加两会将至有望提升市场风险偏好，我们判断券商股估值将继续提振。《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》出台，继续推动证券业对外开放。我们判断，后续各类衍生品业务推出等利好政策有望陆续落地。2）保险方面，4月保费数据同比改善显著，后续线下展业的恢复+保障需求的提升+各家较积极的业务推动策略将继续带动保单销售，新单和价值有望拐点向上；此外，受债市基本面及供需因素影响，我们判断长端利率难以继续下行，前期压制保险股估值的利率因素已明显边际好转。目前保险股估值低位，隐含的长期投资收益率假设过低，考虑资负两端同时改善，我们判断保险迎来重要配置机遇。 非银重点推荐：华泰证券、中信证券；中国平安，新华保险；建议关注中信建投H、中国太保H。 证券：1）支持大湾区金融建设26条出台，将继续扩大证券业对外开放。5月14日，央行、银保监会、证监会、外汇局发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，内容包括支持在粤港澳大湾区内地依法有序设立外资控股的证券公司、基金管理公司、期货公司；依法扩大合资券商业务范围；支持港澳私募基金参与粤港澳大湾区创新型企业融资；此外，政策鼓励符合条件的创新型企业赴港澳融资、上市，我们判断这将利好广深区域投行业务较强的中信、国信、招商等。2）受自营提振，券商4月业绩表现靓丽。受益于主要股市大幅回暖，4月37家上市券商业绩环比+46%，同比+103%，1-4月累计同比+15%。4月业绩环比改善，除3月低基数因素外，业绩提振基于：①4月主要股指反弹，带动券商自营业绩回暖；②IPO承销规模翻倍，但债券承销略有放缓。3）市场交易量维持高位，将有效支撑券商业绩。2020年至今，两市日均成交金额7840亿元，较19年日均成交金额增加50.7%。2020年5月，日均成交金额6470亿元，环比+3.3%；截至2020年5月15日，市场两融余额10798亿元，较2019年底上升605亿元；2020年至今两融日均余额为10705亿元，较2019年全年日均余额同比增加17%。上交所共受理277家企业的科创板注册申请，中信证券33家、华泰联合22家、中金公司20家、中信建投18家，项目储备靠前。4）证券板块估值仍低于历史中位数。证券行业平均估值1.9x PB，大型券商估值在1.1-1.7x PB之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012年至今）。重点推荐华泰证券、中信证券，建议关注中信建投H股。 保险：1）1-4月5家上市寿险保费累计同比+5.2%，4月单月保费同比+16.1%，负债端改善趋势显著。平安、国寿、太保、新华、太平1-4月累计同比分别-7.4%、+14.5%、0%、+33.1%，4月单月保费同比分别+4.9%、+32.0%、+10.3%、+23.8%；平安个人业务新单1-4月累计同比-17%，4月单月同比-6%，相较于3月（同比-22%）新单降幅显著收窄。我们认为，后续保费改善有望持续，动力在于线下展业的恢复+保障需求的提升+各家较为积极的业务推动策略+重疾定义修订的利好；2）中小保险公司偿付能力充足率下滑显著，后续行业格局有望改善。据银保监会，一季度末保险公司平均综合偿付能力充足率较年初-3.1pct.至244.6%，核心偿付能力充足率为较年初-3.2pct.至233.6%，受疫情冲击有所下滑。其中，中法人寿的核心偿付能力为-18227%，最新风险综合评级D；另外百年人寿、君康人寿、长安责任的核心偿付能力分别为90.9%、109.4%、91.7%，最新风险综合评级C，均属于未达标公司；3）债市基本面及供需因素制约长端利率下行，前期压制保险股估值的资产端因素已边际好转。我们认为，债市调整有望持续，主要基于：①5-8月利率债供给有望持续增加；②4月后经济高频数据及社融数据改善；③海外疫情有所缓解，欧美各国计划重启经济，且国际油价触底反弹；④货币超发后可能带来的通胀风险；我们预计期限利差将维持高位。4）截至5月15日，平安、国寿、太保、新华的2020年PEV分别为0.94、0.73、0.59、0.60倍。当前估值隐含的“长期投资收益率假设”较低：平安A股为4.3%（未考虑科技、管理等各种溢价），国寿A股为3.5%，新华、太保A股约2.5%。我们基于最悲观情景（10年期国债收益率1.5%）来估算EV调整值，P/“调整后的最悲观2020EV”分别为1.08倍、0.95倍、0.74倍、0.78倍，估值处于历史低位。资产端与负债端均在改善，我们判断保险股估值有望向上，重点推荐中国平安、新华保险！ 风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期；长期利率下降超预期。 -7%-4%-1%2%5%8%11%14%2019-052019-092020-01非银金融沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-05-15 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601318.SH 中国平安 72.23 买入 8.17 8.35 9.87 11.21 8.84 8.65 7.32 6.44 601336.SH 新华保险 44.86 买入 4.67 4.92 5.67 6.35 9.61 9.12 7.91 7.06 601688.SH 华泰证券 17.75 买入 0.99 1.04 1.15 1.30 17.93 17.07 15.43 13.65 600030.SH 中信证券 23.44 买入 1.01 1.14 1.31 1.56 23.21 20.56 17.89 15.03 资料来源：wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 1. 券商重要数据 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1） 本周日均股票成交额为6202亿元（上周6918亿元），单周环比-10.34%，市场交易活跃度走低；2020年至今，两市日均成交金额7840亿元，同比上年+50.68%。2020年5月至今日均成交金额6470亿元，环比+3.26%。 2） 融资融券：截至2020年5月14日，两市融资融券余额为10798.16亿元，较2019年底上升605.31亿元；两市的融资余额为10548.74亿元，融券余额为249.42亿元。2020年至今两融日均余额为10704.77亿元，2019年全年日均余额为9116.45亿元. 3） 投行业务：2020年4月，IPO、再融资规模分别为186亿元、1029亿元，分别环比+87%和+8%。2020年1-4月，IPO、再融资规模分别为972亿元、3315亿元，同比+184%和-30%。2020年4月债券承销金额为9596亿元，环比-12%。 4） 科创板：截至2020年5月15日，上交所共受理277家，相比5月8日增加16家(通源环境、海优新材、富焱科技、罗普特、康众医疗、芯碁微装、金盘科技、品茗股份、美迪凯、科兴制药、智洋创新、健耕医药、奇安信、浩欧博、明冠新材、杭华股份);其中已问询（含已回复）66家，提交注册15家，注册生效106家，中止审查8家，终止审查16家。保荐机构方面，中信证券33家、华泰联合22家、中金公司20家、中信建投18家，项目储备靠前。 5） 股票质押： 股票质押规模整体保持平稳，截至2020年5月15日, 市场质押股数5518.32亿股,市场质押股数占总股本8.07%, 市场质押市值为438152.66亿元；截至2020年5月8日, 大股东质押股数5815.18亿股, 大股东质押股数占所持股份比20.30%。大股东未平仓总市值26007.91亿元, 大股东疑似触及平仓市值19740.71亿元。 图1：2020年5月日均股票成交金额为6470亿元 图2：2020年3月新增投资者189万人 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：中证登，天风证券研究所 图3：截至2020年5月15日，沪深两融余额为10798亿元 图4：2020年4月股权融资首发募资186亿元 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图5：2020年4月再融资共完成1029亿元 图6：2020年4月券商主承销债券9596亿元（1816只） 02,0004,0006,0008,00010,00012,000月度日均成交金额（亿元）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002015/42015/82015/122016/42016/82016/122017/42017/82017/122018/42018/82018/122019/42019/82019/12新增投资者数量(万人)5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/05两融余额(亿元)01002003004005006002016-022017-022018-022019-022020-02首发募集资金(亿元) 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图7：上交所科创板排队企业情况（截至2020年5月15日）（项目数量单位：277个） 资料来源：wind，天风证券研究所 图8：券商板块目前估值仍处于历史底部区间（中信行业非银金融-证券） 资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：上市券商盈利预测及估值表（2020年5月15日） 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016-022017-022018-022019-022020-02再融资合计筹集资金(亿元)01,0002,0003,0004,0005,0006,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000债券承销金额（左轴）债券只数(右轴)05101520253035中信证券华泰联合中金公司中信建投国泰君安海通证券民生证券招商证券光大证券国信证券安信证券广发证券兴业证券申万宏源东兴证券国金证券东莞证券国元证券长江证券东方证券申港证券浙商证券中泰证券天风证券西部证券中德证券中国银河中天国富德邦证券东吴证券方正证券华安证券瑞银证券中原证券华创证券华林证券南京证券平安证券首创证券信达证券英大证券中航证券中山证券