消费品研究的经典案例：空调的修昔底德陷阱

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月9日 家电行业 空调的修昔底德陷阱 ——消费品研究的经典案例 行业动态 ◆作为消费品优良格局的代表，空调业为何发生了如此激烈的价格战？ 2019Q4至今，空调零售均价降幅超过20%，自格力美的确立双寡头地位后，空调行业十余年未发生过如此激烈的价格战。我们认为除需求周期、原材料价格下跌等表观因素之外，本次价格战的实质是美的借助经营模式变革向格力发起的份额挑战。 ◆回顾格力赖以成功的经营模式，当前产业环境究竟发生了什么变化？ 传统线下时代，格力凭借产品/品牌优势，建立起壁垒深厚的线下分销网络，利用渠道压货熨平生产周期、提高效率，全产业链规模效应显著，最终带来丰厚超额利润。然而2015至今，行业规模增速放缓、需求波动加大，压货模式弊端显现；同时互联网等新零售渠道伴随中国社会化物流效率的提升而崛起，商品流通环节成本下降，带来空调盈亏平衡点下降。这也是空调格局松动，奥克斯等二三线品牌乘势做大的背景。 ◆2019年，潜心三年推动经营变革的美的正式向格力发起挑战。 大宗原材料价格持续下跌，空调2019年综合成本同比降幅达5~6%，由于低库存高周转，美的利用成本优势让利消费者；电商巨头加速下沉，在三四线渠道开出上万网点，美的积极拥抱新零售渠道，工厂直供终端比例扩大至70%；整编代理商职能，压缩渠道费用。最终，美的在不影响上市公司净利率的情况下实现了空调均价10%以上幅度的下降，带来份额的突飞猛进。格力因去库存压力于19Q4跟进降价，价格战进入白热化阶段。 ◆价格战结束的信号是什么？ 短期来看，格力份额表现被动的核心原因是库存。因此只要能将库存有效去化，在产品定价和促销层面的压力就会大幅缓解，双方的价格竞争就会回归理性。库存的跟踪与监测，可通过不断地渠道调研与跟踪，但最核心的指标就是终端零售的动销，只要观察到行业需求出现良好复苏，或格力在价格战之下份额快速回升，也就意味着离库存见底不远了。 ◆价格战结束后格力的盈利能力能否恢复？ 短期来看，行业格局在经历价格战后大幅优化，加上公司余粮充沛预留充分，预计盈利能力有望快速恢复。中长期来看，超额利润能否恢复取决于格力渠道改革进展。而其渠道产业链价值中关键环节在于销售公司，期待公司通过股权激励实现管理层利益绑定，随后积极推动变革。 ◆投资建议： 空调作为典型的可选消费行业，一季度受疫情影响较大。但展望后续，随着经济活动与竣工装修逐步恢复，预计需求将逐季改善，激烈的价格竞争也将随库存周期见底而逐步收尾，板块基本面已基本见底，并有望在20H2迎来向上拐点。同时当前可选与必选消费品的估值差达到历史高位，疫情结束后也有望迎来资金配置迁移，外资回流也将进一步助推龙头公司估值修复。建议可开始积极配置位于周期底部的空调龙头，其从中期看有望获得较高预期收益，推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电。 ◆风险分析： 需求低于预期；价格战对利润的影响超预期；渠道改革低于预期。 增持（维持） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 王彦玮 (执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 wangyw@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -11%-5%2%9%15%04-1907-1910-1901-20家电行业沪深300 资料来源：Wind 2020-05-09 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 回顾格力赖以成功的经营模式 ................................................................................................... 3 2、 渠道变化如何改变了行业的竞争态势？ .................................................................................... 4 3、 理解本轮价格战背后的深层次原因 ............................................................................................ 6 4、 本轮价格战结束的信号是什么？ ............................................................................................... 8 5、 价格战结束之后格力的净利率能恢复到什么水平？ ................................................................... 8 6、 最后一个核心问题：格力能否做好渠道改革？ .......................................................................... 9 rQwOpPnMqMtOmRxOmNsPqM8OaO6MnPqQnPoOeRmMmRkPqRqQbRrQrMwMnNrPuOqNwO2020-05-09 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 在消费品的研究框架中，竞争格局往往是比行业空间更为重要的考量因素。良好的竞争格局，就意味着龙头公司在某些竞争要素上具备深厚的护城河，从而能长期维持高ROE与超额利润。而空调行业毫无疑问是消费品优良格局的典型案例，格力美的两大寡头合计份额近70%，属于教科书中竞争格局的最佳范本——寡头垄断。在规模成本、制造与供应链、渠道及品牌壁垒的多重加持下，格力美的长期保持了丰厚的超额利润。 然而，这样一个看似稳定牢不可破的格局，自2019年开始发生了一场超乎寻常的价格战，2019H1先由美的发起，格力在“双十一”跟进，空调均价最大同比下降幅度超过了25%，已经超过2015年价格战期间10%的同比下降幅度。进入2020年，价格战愈演愈烈，不仅均价保持了20%以上的同比下滑幅度，一级变频空调更是史无前例的下探到了2000元的价位段。 图1：空调历史周期均价同比（当前价格下滑幅度数十年罕见） -22%-17%-12%-7%-2%3%8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中怡康线下零售量同比中怡康线下均价同比（右）零售量价周期价格战去库存周期需求上行周期弱需求周期 资料来源：中怡康，光大证券研究所 伴随着惨烈的价格战，格力也出现了连续两季度利润的大幅下滑，虽然20Q1遭到了疫情的影响，但19Q4单季25亿元的净利润也已经回到了2012~13年的水平，单季净利率腰斩，也足以可见价格战的凶猛程度。 那么，教科书般的垄断格局，为何会出现如此惨烈的价格战？价格战什么时候会结束？结束之后，格力美的还会回到之前的超额利润水平吗？这些就是我们这篇文章要解答的问题。 1、回顾格力赖以成功的经营模式 本轮空调格局之变，其根源来自于渠道变化。因此，要想理解渠道变化对产业的影响，我们就要从格力赖以成功的渠道模式开始说起。 过去二十年，由于中国缺乏现代化的零售与物流体系，任何品牌商要想实现全国销售，绕不开分销网络的建立。格力通过多年耕耘，建立起了一套完善的，以地方销售公司为核心的线下分销体系。建立在其领先的产品力、品牌溢价之上，其渠道也具备极强的规模效应，经销商规模、终端坪效、盈利能力均大幅领先竞争对手。在需求上升周期中，通过压货模式，熨平空调淡旺季周期，实现产能利用率的充分提升，大规模生产降低成本。同时，上涨的需求周期中，旺季总能消化掉积压的库存，也会因库存优势实现份额领先。 2020-05-09 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 限于篇幅，我们这里不再展开介绍，感兴趣的投资者可以查阅我们前期报告《从三大白电财报差异看经营模式差异——白电行业财报及产业分析》 可以看到，格力过去的渠道模式实现了上市公司、渠道的双赢。而在一个长期持续的需求上行周期中，通过充分的加杠杆实现滚雪球，优势越来越大。而任何一个竞争对手，如果没有品牌、规模加持，其线下渠道成本也将超过格力（终端零售价格的25%左右），再加上制造端与规模成本的差异，几乎无法撼动格力的龙头地位，因此这也是过去格力的护城河所在。 图2：空调产业链价值拆分 压缩机电机其他（零部件、电子元器件）铜+铝+板材+ABS制造与折旧人工品牌方销售费用品牌方研发费用品牌方其它费用品牌方利润物流仓储费其他费用（一级）渠道利润（一级）租金门店人工安装费杂费等渠道利润（二级）空调产业链价值拆分 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所根据产业调研情况绘制 这样的全产业链壁垒，带来了空调行业龙头公司的顶级超额利润。格力净利率15%，内销约17~18%；美的空调净利率10%，内销接近12%；其余公司除了海尔空调业务有2~4%的净利率外，普遍在盈亏平衡点附近挣扎。 表1：家电/家居主要消费品终端门店ROIC模型（空调龙头过去的终端效率体现为品牌与规模带来的超高坪效） ROIC拆解模型 高端厨电 空调龙头 冰洗龙头 照明龙头 软体龙头 定制龙头 典型门店坪效（元/平方米） 1.5万~2万 3万~4万 1.5万~2.5万 6000~1万 6000~1万 1万~1.5万 典型门店面积（平方米） 150 200 300 400 400 300 零售额（税前，万元） 250~300 600~800 500~700 300~350 300~350 350~400 毛利率（含价外返利） 50% 25% 25% 45% 45% 50% 利润（万元） 50~60 80~100 60~80 30~40 25~30 30~35 净利率 15~20% 8~12% 8~12% 8~12% 6~10% 8~10% 存货周转次数 4 4 8 8 6 / 每经营周期投入（万元） 80~90 180~200 90~100 80~90 100~110 80~90 ROIC（每经营周期） 384% 236% 393% 234% 185% 237% ROIC（年化） 31% 19% 31% 24% 17% 33% 资料来源：光大证券研究所根据渠道调研情况测算。注：经营周期指每个装修周期，家电假设为5年，照明和软体为4年，定制为3年。 2、渠道变化如何改变了行业的竞争态势？ 然而，究竟什么样的产业环境变化打破了这个正向循环？从而削弱了格力的渠道壁垒？ 一方面是需求侧的变化：随着经济增速放缓、地产大周期结束，空调销量同比增速放缓至个位数，遭遇凉夏、经济阶段性下行或此次疫情等特殊因素，需求也会出现阶段性下滑。同时居民收入水平提升后，不再只是夏季购 2020-05-09 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 买空调，需求淡旺季差异也逐步减弱。在这一背景下大幅压库存风险提升，导致格力出现2015、2019年两次主动去库存。 2012~13冷年方洪波正式接棒美的之时，便提出了“产品领先、效率驱动”的战略转型，如今看来，这份战略眼光不可谓不前瞻。然而由于种种原因，2014~15冷年美的依旧与格力一同压了库存。因此，2015~16冷年，两家公司均经历了“休克式”主动去库存的阵痛。 图3：家电板块收入及空调出货量同比增速 -60%-40%-20%0%20%40%60%板块收入产业在线空调出货同比“休克疗法”去库存 资料来源：Wind，光大证券研究所 规模放缓之外，另一个核心变