积极消化不利影响，图片龙头前景依旧看好

公司动态 请务必阅读尾页重要声明 [Table_BaseInfo] 基本数据（2020.5.7） 通行 报告日股价（元） 17.84 12mth A股价格区间（元） 13.90-24.65 总股本（百万股） 700.58 无限售A股/总股本 94.38% 流通市值（亿元） 117.95 每股净资产（元） 4.39 PBR（X） 4.07 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2020Q1） 通行 吴春红 13.41% 廖道训 12.73% 吴玉端 12.44% 柴继军 6.53% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2019Y） 视觉内容与服务 98.93% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 首次报告日期：2020年5月8日 [Table_ReportInfo] [Table_Author] 分析师： 胡纯青 Tel： 021-53686150 E-mail： huchunqing@shzq.com SAC证书编号：S0870518110001 [Table_Summary]  公司动态事项 1.公司公布了2019年年报，报告期内实现营收7.22亿元，同比减少26.90%；实现归母净利润2.19亿元，同比减少31.81%。公司公布2019年利润分配预案，拟每10股派发现金红利3.2元。 2. 公司公布了2020年一季报，报告期内实现营收1.11亿元，同32.50%；实现归母净利润2919万元，同比减少49.28%。  事项点评 短期业绩受网站关停及疫情影响较大 为了进一步聚焦主业，公司于2018/2019年分别剥离了亿迅资产组及上海卓越，叠加2019年公司网站遭遇两次关停整改，导致公司2019年收入及净利润出现同比下滑。剔除并表范围变化的影响，公司核心主业视觉内容与服务业务收入同比小幅下滑8.63%。以及其后新冠疫情的爆发对公司的短期业绩冲击较大。公司短期业绩较为低迷，2019Q4公司确认净利润仅427万元，2020Q1公司确认净利润2919万元，环比有所恢复，但同比仍然下滑49.28%。公司短期业绩下滑主要是因为：1、2019年12月10日公司第二次关停网站，公司网站直到3月底才正式恢复上线，一定程度上延缓了公司部分合同的交付进度，也因此影响了收入确认；2、近期新冠疫情的爆发对公司旅游、汽车等行业的部分客户影响较大，导致相关行业客户需求不同程度的降低。公司称，目前公司经营情况正逐步好转，网站图片下载量逐月增加，但下载量尚未恢复至网站首次整改前水平。 签约客户持续增长，多管齐下优化经营模式 2019年，面对两次关停网站的负面影响，公司的签约客户数仍然实现了正增长，续约率保持较高水平。2019年度公司直接合作客户达1.5万余家，同比增长2%；年销售额10万以上的客户续约率超过80%；通过互联网平台触及的长尾用户超过70万，同比增长超过110%。签约客户数及续约率的良好表现从侧面佐证了公司的市场地位稳固，两次合规事件并未对公司的经营基盘带来显著影响。为了补足公司在政策把控、内容审核等方面存在的薄弱环节，公司积极开展内部整改，完善了机器、人工审核相结合的内容审核制度。此外，为了更好地解决公司第二次整改时面对的核心问题：时政新闻类图片的合规性，公司主动下架了主站的时政新闻类编辑图片（体育、娱乐、科技等类别的编辑类图片仍然保留），进而与人民网联合成立了“人民视觉网”。“人民[Table_MainInfo] 谨慎增持 ——首次 视觉中国（000681） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2020年05月08日 积极消化不利影响，图片龙头前景依旧看好 行业：传媒 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 视觉网”整合了双方拥有的时政新闻类图片，网站的运营主要由人民网负责。我们认为，公司之所以做出这一决断一方面是因为创意类图片以及文娱类编辑图片才是公司的核心优势领域，而公司拥有的时政新闻类编辑图片其丰富程度并不是最突出，其贡献的收入占比也相对较低；另一方面，公司此前两次网站关停所带来的舆论压力尚未得到完全解除，当此之际，合规问题是主要问题，而对业绩可能产生的细微影响则是次要问题。此次合作公司寄希望于能够充分发挥人民网的特殊地位优势（人民网的控股股东人民日报社是中共中央直属的事业单位），从而更为彻底地规避类似的合规审核问题再次发生。在两次整改之后，公司在获客模式方面也做出了一些调整。为了更好地拓展自媒体、电商等中小客户群体，公司一方面发展旗下veer.com，为中小客户群体提供海量免费图片及平价图片资源；另一方面与京东、阿里等互联网平台达成战略合作，借助这些互联网平台进而更好地扩大公司的客户覆盖范围。而对于部分媒体指责公司“过度维权”的问题，公司及时推进了相对温和的“诉前调解”模式，公司于2019Q4与中国版权保护中心、首都版权联盟、中国互联网协会等8家调解机构达成业务合作，未来将在有关部门的指导下开展版权保护调解的工作。与以往的“诉讼维权”模式相比，“调解”模式更为公开透明，也兼顾了公司维权的成本与效率。  投资建议 公司作为正版图片行业龙头，在国内创意类图片库中市占率排名第一，在编辑类图片库中市占率仅次于新华图片社。公司海量优质的图片资源为公司构筑了坚实的护城河，在版权保护以及对于图片资源的需求持续增长的大背景下，我们长期看好公司未来的发展前景。预计2020-2022年归属于母公司股东净利润分别为2.46亿元、3.03亿元和3.74亿元，EPS分别为0.35元、0.43元和0.53元，对应PE为50.87、41.29和33.44倍。首次评级，未来6个月内，给予“谨慎增持”评级。  风险提示 政策合规风险、宏观经济下行风险、版权保护推进力度不及预期、内容安全审核能力仍然不足、新用户拓展低于预期 公司动态 请务必阅读尾页重要声明  数据预测与估值：至12月31日（￥.百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 722.11 791.10 964.05 1194.22 年增长率 -26.90% 9.55% 21.86% 23.88% 归母净利润 219.05 245.69 302.70 373.76 年增长率 -31.81% 12.16% 23.20% 23.47% 每股收益（元） 0.31 0.35 0.43 0.53 PE 57.06 50.87 41.29 33.44 注：有关指标按当年股本摊薄 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 4  附表 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 417.21 290.84 635.66 823.09 营业收入 722.11 791.10 964.05 1,194.22 应收和预付款项 190.57 374.25 314.12 538.60 营业成本 266.47 292.72 357.19 442.47 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金及附加 3.94 4.31 5.26 6.51 其他流动资产 31.49 31.49 31.49 31.49 营业费用 78.11 87.02 104.12 125.39 流动资产合计 639.27 696.58 981.27 1,393.18 管理费用 105.53 163.76 199.56 247.20 长期股权投资 1,289.21 1,339.21 1,394.21 1,454.21 财务费用 22.67 13.07 6.51 3.51 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 (13.24) 0.00 0.00 0.00 固定资产和在建工程 3.10 3.10 3.10 3.10 投资收益 58.25 50.00 55.00 60.00 无形资产和开发支出 1,225.49 1,234.49 1,242.49 1,249.49 公允价值变动损益 21.25 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 901.56 899.09 896.62 896.62 营业利润 262.42 280.23 346.42 429.12 非流动资产合计 3,419.36 3,475.90 3,536.43 3,603.43 营业外收支净额 (0.51) 0.00 0.00 0.00 资产总计 4,058.64 4,172.47 4,517.70 4,996.61 利润总额 261.92 280.23 346.42 429.12 短期借款 200.69 0.00 0.00 0.00 所得税 44.46 34.53 43.71 55.37 应付和预收款项 227.59 296.43 338.95 444.10 净利润 217.46 245.69 302.70 373.76 长期借款 203.48 203.48 203.48 203.48 少数股东损益 (1.59) 0.00 0.00 0.00 其他负债 353.18 353.18 353.18 353.18 归属母公司股东净利润 219.05 245.69 302.70 373.76 负债合计 984.95 853.09 895.61 1,000.76 财务比率分析 股本 73.89 73.89 73.89 73.89 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 1,613.55 1,613.55 1,613.55 1,613.55 总收入增长率 -26.90% 9.55% 21.86% 23.88% 留存收益 1,386.26 1,631.95 1,934.66 2,308.41 EBIT增长率 -31.20% 4.82% 20.33% 22.59% 少数股东权益 (0.01) (0.01) (0.01) (0.01) 净利润增长率 -31.81% 12.16% 23.20% 23.47% 股东权益合计 3,073.69 3,319.38 3,622.09 3,995.84 毛利率 63.10% 63.00% 62.95% 62.95% 负债和股东权益总计 4,058.64 4,172.47 4,517.70 4,996.60 EBIT/总收入 38.75% 37.07% 36.61%