伯克希尔哈撒韦：巴菲特的保险行业投资逻辑

优塾：发布于2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 伯克希尔哈撒韦：巴菲特的保险行业投资逻辑 经常谈论巴菲特者如过江之鲫，但真正能静下心来将伯克希尔哈撒韦公司的财报读完、并且能动手做财务建模的人，却少之又少。今天，我们要做建模的这家公司，很特殊。虽然它的经营范围，涉及保险、制造业、零售业、能源、铁路等多个行业，但从经营本质上来看，其实是一支基金。 从1965年起算，其每股账面所有者权益增速达到18.7%，股价的年复合增速达到20.3%，远超标普500同一时期的年化收益率10%。这么多年的高年化收益率，至今仍在全球范围内稳居龙头梯队。 如果从走势上来看，更令人惊讶。自1988年至今，其前复权股价从2750美元一路上涨至281260美元，涨幅达到101倍。同时，今年美股大幅下跌，其走势也从高点跌至区间低点，峰值跌幅达到31%。 图：股价图（单位：美元） 来源：wind 优塾：发布于2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这只单价非常贵的股票，就是巴菲特的公司——伯克希尔哈撒韦。2019年，其收入总额为2546.16亿美元，同比增长45%；净利润为814.17亿美元，同比增长1925%；经营活动现金流为386.87亿美元；净利率为31.98%。如果拿净利润做个排名，伯克希尔在美股中，仍居首位。 看到这里，几个值得我们深入思考的问题来了： 1）本案，涉及的行业众多，如此巨无霸，该如何做建模？ 2）作为巴菲特经营的一支“基金”，其收益究竟如何？如何从其历史收益上探究巴菲特的投资偏好？他又是如何能够维持如此高的收益的？ 3）目前，其市值为4557亿美元，PB为1.1倍。这样的数据，究竟在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？ 对相关领域，我们之前还研究过中国平安、中国财险、中国太保、众安保险、中国再保险等案例，查阅“专业版报告库”，获得相关报告，以及详细Excel建模表，从更深处感知行业逻辑。 优塾：发布于2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 01 — ███████ 巨头，历史 ▼ 伯克希尔哈撒韦，成立于1956年，由哈撒韦公司和伯克希尔棉花纺织公司合并而来。早期业务为纺织业。由于纺织业的产能过剩，在接下来的9年里，其接连亏损，导致其濒临破产。说起伯克希尔哈撒韦，那就必须要提巴菲特。伯克希尔哈撒韦，是他在“捡烟蒂投资”时期，知名的失败案例之一。 1962年，巴菲特开始买入伯克希尔哈撒韦的股票，他原本打算在公司破产时，卖掉手中的股票从而获利。不过由于回购价格过低，他决定大量买入伯克希尔哈撒韦的股票，直到1965年，他完全控制了这家公司，当时其净资产只有2000多万美元。 不过，在巴菲特手中的伯克希尔哈撒韦并未扭转经营困局。1970年，其纺织业务为其带来的利润只有4.5万美元。之后，其于1985年结束了纺织业的经营。 巴菲特此后这样评价对伯克希尔的收购：我就这样买入了自己的“烟蒂”，而且我努力的抽着。显然，伯克希尔哈撒韦在众多恶心且湿漉漉的烟蒂中是那只不要钱的，但已经没有多少可抽的了。如果1965年我从未听说过伯克希尔哈撒韦，可能我的情况会更好。 1967年，巴菲特收购了奥马哈市的国民保险公司，开始了保险业的经营，其超过80%的保费收入来自于车险业务（无寿险业务）。巴菲特看中的，就是国民保险公司的浮存金。 浮存金，是指保户向保险公司交纳的保费，是保险公司的债务。保险公司通常在留有一定比例来应对近期可能支付的理赔金额后，剩余部分可以用来投资，并且投资收益归保险公司所有。 优塾：发布于2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对于财险，之前我们在研究中国财险时，有过详细分析（详见专业版报告库，此处不详述）。对于财险公司而言，如果未来赔付和费用低于收取的保费，它们就能额外赚到承保利润，这意味着保险浮存金的资金成本甚至低于零。而这，就成为伯克希尔哈撒韦的核心竞争力之一。 1967年，当伯克希尔哈撒韦收购国民保险公司时，其拥有价值3190万美元的浮存金的对外投资。1968年，其收购了和保险公司类似，都拥有浮存金的蓝筹印花公司，其主营业务是发型礼品券。 蓝筹印花，是1956年由9家大型零售集团创立，这些发起公司中包括加油站。零售商会向蓝筹印花购买印花，然后向消费者发放。之后，消费者用收集到的印花，再向蓝筹印花公司兑换礼品。不过通常，人们要么因为丢失印花而不来兑换，或是因为积攒的印花太少而无法兑付，因此，蓝筹印花公司的账上有一笔现金，这就是浮存金。 据数据显示，每年蓝筹印花公司大约向零售商卖出1.2亿美元的印花，公司手里的浮存金达到6000万美元到1亿美元之间。 后来，因蓝筹印花被告垄断，进行了重组，巴菲特、芒格就在此时低位买入。这一案，也标志着二人投资合作的开始。 收购后，巴菲特开始转变公司的经营方向，利用其浮存金进行收购活动。1972年，其以2500万美元的价格收购了喜诗糖果。后来将喜诗糖果称为“梦幻企业”，因为它不需要很多新资本就可以提升利润（这类公司，我们之前也分析过不少，体现为经营活动现金流远大于资本支出CAPEX，例如海天）。 在收购后的30年里，其投入的增量资本仅仅为4000万美元，而其带来了超过20亿美元的税前利润，为伯克希尔提供了大量的现金进行投资。 这次成功的收购后，也让巴菲特的投资理念从“捡烟蒂”转为购买优质企业。 优塾：发布于2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1976年，巴菲特开始收购当时濒临破产的美国政府雇员保险公司（GEICO）。至1980年底，其一共投资了4570万美元，拥有33.3%的股权，不过到了1995年，其投资GEICO的股票已经增值50倍，赚了23亿美元。 随后，巴菲特逐渐增持，目前已经成为其核心全资子公司，而GEICO也成为了美国的车险龙头。2019年其贡献了355.72亿美元，占总收入的比重为14%。随后，巴菲特又收购了全球再保险业龙头——通用再保险（1998年）。 随后他又开始涉足其他行业，先后收购了国际王后奶品公司（1998年）、柏林顿北方圣塔菲铁路公司、NetJets、伯克希尔哈撒韦能源（1999年）等公司，形成了多元化的经营格局。 同时，通过其浮存金投资了可口可乐、卡夫亨氏、苹果公司、富国银行、美国运通等，年化收益率达到20%。 看到这里，我们已经了解了伯克希尔哈撒韦的发展历程。那么，它能够获得如此成功的经营业绩，究竟靠的是什么？ — 02 — ███████ 龙头，模式 ▼ 答案就是：保险业的浮存金+价值投资体系。 伯克希尔哈撒韦，成立于1956年，于1987年在纽交所上市，大股东为巴菲特，持股比例为37.1%。 优塾：发布于2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股权结构 来源：Bloomberg 2017年至2019年，其营业收入（不含投资收益）分别为2399.33亿美元、2478.37亿美元、2546.16亿美元；净利润分别为453.53亿美元、43.22亿美元、814.17亿美元；经营活动现金流净额分别为457.28亿美元、374亿美元、386.87亿美元；净利率分别为18.73%、1.62%、31.98%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为3.01%，净利润年复合增速为34.6%。注意，其2018年净利润出现较大幅度下降，主要由于投资亏损224亿美元所致。 据悉，投资亏损主要来自重仓股苹果公司，因经营策略调整，之前股价大跌。加之，其持股的卡夫亨氏，由于收购价过高，2018年业绩未及预期，导致无形资产减值。 其收入主要来源于五部分： 1）制造业——包括工业、消费和建筑产品等，占总收入的比重为25%； 2）保险——主要经营财产险、再保险等业务，占总收入的比重为24%； 3）便利店——麦克莱恩，主要为美国的便利店、大卖场、两所药店等提供批发配送服务，占总收入的比重为20%； 优塾：发布于2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 4）服务与零售——包括飞行员培训、零售业务等在内的服务和销售业务，占总收入的比重为12%； 5）铁路——其经营主体是BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司）是北美洲的铁路运营龙头之一，占总收入的比重为9% 6）能源——主要包括电力、燃气等公用事业，占总收入的比重为8%。 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 虽然本案的业务分类较多，但由于其核心业务仍为保险业，因此，我们主要来看保险业的产业链结构。其上游为服务供应商，下游为保险购买人。 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看——2019年，其资产总规模为8177.29亿美元，占比较高的是：权益类投资资产（30.33%），其次为固定资产（19.48%）、商誉（10.01%）、现金及现金等价物（7.85%）、短期美国国库券（7.8%）。负债总额为3891.66亿美元，占比由高到低为：应付损失及损失调整费用（即赔款，29.67%）、应付款项（10.87%）、应付票据及其他借款（26.56%）。 优塾：发布于2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从利润结构来看——2019年，其营业收入（不含投资收益）2546.16亿美元，其中，投资收益占比28.52%，保险损失及损失调整费用占比17.46%、除保险业务外的主营业务成本占比54.11%、销售及管理费用7.59%，于是，剩下31.98%的净利润。接着，来看一组《并购优塾》整理的基本面数据： 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：并购优塾 图：同行ROE对比（单位：%） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入VS营收增速（单位：百万美元、%） 来源：并购优塾 图：营业收入增速及净利润增速（单位：%） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.5.6 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净利率（单位：%） 来源：并购优塾 图：扣非归母净利润及经营活动现金