风电系列研究报告之九：2019、1Q20总结：零部件表现靓丽，整机受低价订单影响

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020年05月04日 电气设备 2019&1Q20总结：零部件表现靓丽，整机受低价订单影响 -风电系列研究报告之九 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email：suchen@r.qlzq.com.cn 分析师：花秀宁 执业证书编号：S0740519070001 Email：huaxn@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 238 行业总市值(百万元) 2367498 行业流通市值(百万元) 1833932 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <电网视角下新能源消纳的原理、空间和结构> <新能源发电2020年全球需求分拆预测：光伏平价加速，风电渐入佳境> [Table_Finance] 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 金风科技 9.98 0.52 0.95 1.19 1.34 19 11 8 7 买入 日月股份 20.82 0.95 1.45 1.74 1.91 22 14 12 11 增持 天顺风能 5.92 0.42 0.58 0.68 0.80 14 10 9 7 买入 [Table_Summary] 投资要点  风电2019年持续高景气。由于电价抢装、三北解禁、中东部常态化驱动下，2019年风电新增并网容量25.74GW，同增25.0%。2.5MW级别2018年9月投标均价达到低点3330元/kW后回暖，2020年3月，投标均价为4,037元/千瓦，较上年同期价格上升16.5%。  2019年量升利跌，1Q20净利高增。2019年SW风电设备实现营收832.38亿元，同增32.60%；毛利率20.52%，同降1.92 PCT；扣非归母净利润25.32亿元，同降75.03%。1Q20 SW风电设备实现营收149.19亿元，同增10.81%；毛利率22.72%，同比降低0.54PCT，环比增加3.10%；归母净利润13.39亿元，同增228.52%，增速是2Q19以来首次转正。  零部件量价齐升，整机量升利跌。风电各细分子行业营收均实现正增长，反映2019年行业高景气。从毛利率变化角度来看，2019年毛利率变化顺序为铸锻零部件>叶片＞主轴＞风塔＞0＞电站＞风电板块＞整机，整机和电站环节2019年毛利率下滑，风电零部件毛利率均增加，风电零部件量利齐升。电站环节毛利率下滑主要原因是2019年风资源较差，而整机环节毛利率下滑的主要原因是低价订单的交付。  整机和电站拖累板块业绩，存货周转加快。从净利润角度看，2019年风电板块扣非净利润99.1亿元，同降18.2%，主要原因是风资源较差和低价订单交付，净利率7.1%，同降2.4PCT，净利率较2015-2019年平均净利率9.1%下降2.0PCT 。从资本投入角度看，2019年风电板块资本开支401.7亿元，同增18.9%，但主轴、铸锻零部件、风塔资本开支同比下滑，也致使这些环节供需较好，业绩高增。从营运能力角度看，除了主轴和电站之外，其余环节应收账款周转都在变快，而各环节存货周转均加速。从研发支出角度看，2019年风电板块研发支出43.9亿元，同增19.4%，研发支出比率（研发支出/营业收入）为3.13%，同增0.24PCT，所有环节的研发支出均增加 。  投资建议：在弃风限电改善和抢装带动下，我们认为2020年风电新增装机或达34GW，同增约28%，考虑海风、陆上第二波抢装、大基地项目以及平价周期开启，2021年需求或达30GW，需求不悲观。风电产业链中整机环节弹性大、零部件环节业绩高增，当前行业2020年估值中位数13倍，性价比较高，重点推荐：金风科技、日月股份、天顺风能、运达股份、明阳智能等。  风险提示：政策风险，消纳改善和新增装机不及预期，补贴拖欠超预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 1、回顾：行业持续高景气，低价订单影响板块盈利 .......................................... - 5 - 1.1 行业回顾：2019年行业持续高景气 ..................................................... - 5 - 1.2 财务回顾：2019年量升利跌，1Q20净利高增 .................................... - 7 - 2、产业链环节回顾：零部件量价齐升，整机量升利跌 ...................................... - 9 - 2.1 整机：营收高增34.5%，毛利率同降4.8PCT .................................... - 10 - 2.2 叶片：营收高增38.4%，毛利率同增5.5PCT .................................... - 11 - 2.3 主轴：营收高增49.8%，毛利率略增0.7PCT .................................... - 12 - 2.4 铸锻零部件：营收高增51.3%，毛利率同增7.1PCT ......................... - 12 - 2.5 风塔：营收高增58.0%，毛利率略增0.5PCT .................................... - 13 - 2.6 电站：营收同增10.8%，毛利率同降0.6PCT .................................... - 13 - 3、财务分析：整机和电站拖累板块业绩，存货周转加快................................. - 15 - 3.1 净利润：零部件业绩增长明显 ............................................................ - 15 - 3.2 资本投入：资本支出同增18.9% ........................................................ - 16 - 3.3 营运能力：各环节存货周转均加速，主轴、电站应收账款周转放缓 .. - 18 - 3.4 研发支出：研发支出比例提升 ............................................................ - 20 - 4、龙头公司分析：零部件表现靓丽，整机受低价订单影响 ............................. - 21 - 4.1 金风科技：风机毛利率整体底部回升 ................................................. - 21 - 4.2 日月股份：风电铸件量利齐升 ............................................................ - 23 - 4.3 天顺风能： 周转率提升致使ROE回升 ............................................. - 26 - 5、展望及投资建议：零部件业绩高增、整机弹性大 ........................................ - 29 - 5.1 展望：2020年风电新增持续高景气，2021年需求不悲观 .................. - 29 - 5.2 投资建议：零部件业绩高增、整机弹性大 .......................................... - 30 - 6、风险提示 ...................................................................................................... - 31 - 8ZdYuZuWhYkXnVdUNArRtQ6M8QaQpNoOnPmMjMoOnQiNrRmR7NrQmNxNsOsOvPnMsO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 图表目录 图表1：2019年风电新增装机同增25% ............................................................... - 5 - 图表2：三北复苏、中东部常态化趋势明显（GW） ............................................. - 6 - 图表3：2018年以来2.5MW风机投标价格 ....................................................... - 6 - 图表4：SW风电设备2019年营收高增 ............................................................. - 7 - 图表5：SW风电设备1Q归母净利高增 ............................................................ - 8 - 图表6：2019年风电行业年报经营情况分析标的 ............................................... - 9 - 图表7：2019年风电板块收入同增36.0% ....................................................... - 10 - 图表8：2019年风电板块毛利率同降2.5PCT .................................................. - 10 - 图表9：2019年整机环节收入同增34.5% ....................................................... - 11 - 图表10：2019年整机环节毛利率同降4.8PCT................................................ - 11 - 图表11：2019年叶片环节收入同增38.4%...................................................... - 11 - 图表12：2019年叶片环节毛利率同增5.5PCT................................................ - 11 - 图表13：2019年主轴环节收入同增49.8% ..................................................... - 12 - 图表14：2019年主轴环节毛利率同增0.7PCT................................................ - 12 - 图表15：2019年铸锻零部件收入同增51.3% .................................................. - 12 - 图表16：2019年铸锻零部件毛利率同增7.1PCT ............................................ - 12 - 图表17：2019年风塔环节收入同增58.0% ...