请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 汽车汽配 特斯拉系列之十一 超配 （维持评级） 2020年05月01日 特斯拉Q1连续盈利，降价驱动供应链机遇升级 证券分析师： 梁超 0755-22940097 liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师： 唐旭霞 0755-81981814 tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 事项： [Table_Summary] 2020年4月30日，特斯拉发布2020Q1季报： 业绩回顾：2020Q1特斯拉实现营收59.85亿美元（同比/环比分别+32%/-19%），高于市场预期的59亿美元。归母净利润为1600万美元，首度实现连续三个季度盈利（2019Q1亏损7.02亿美元、2019Q3盈利1.43亿美元、2019Q4盈利1.05亿美元），且好于市场预期（市场预期亏2亿美元）。摊薄后每股收益0.09美元，去年同期美股亏损4.10美元。调整后的EBITDA为9.51亿元，同比+514%。 财报及电话会议指引：（1）预计年中上海工厂有望突破4000辆/周的极限产能，以全年20万目标产能分摊加州工厂停工压力，目前有序增设Model Y产线，电池模组车间基本就位。（2）上海工厂未满负荷运行下，国产版Model 3利润率提升至加州工厂车型水平，标准续航版将将降价至30万以下以适应新补贴要求。（3）电池日初步延期至5月的第三个星期。 国信汽车核心观点：区别于乘用车市近两年的持续低迷，特斯拉凭借细分领域优势车型Model 3产销量持续突破。在季节性疲软及疫情影响下首度实现连续三个季度盈利的特斯拉，进入稳定发展通道。在2020全年50万辆的销量指引下，上海工厂产能向上持续突破并有序增设Model Y产线，加州工厂迅速上量Model Y并积极复产（Model Y首季度实现盈利；产量超Model 3前两个量产季度产量之和，及上海工厂Model 3首季度产量）。而为顺应补贴新政，Model 3基础版迅速将售价调整至29.18万元（国补后售价27.155万元，可叠加各地地补），预计下半年特斯拉最大的挑战为降本压力，增大产销量、技术突破以及全线开启本土化产业链等均为抵补降价压力的有力措施。“新挑战”下特斯拉上海工厂国产化进程有望加速推进，基于特斯拉产业链自下而上的梳理与研究，我们较为推荐特斯拉产业链上1）单车价值量或营收弹性较大的Tier 1供应商；2）有望持续新增产品配套、具备ASP提升空间的新能源零部件供应商；3）产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。 基于以上逻辑我们推荐的标的顺序为：1）最核心的动力电池环节龙头——电池总成供应商宁德时代、恩捷股份（电新组覆盖）、璞泰来（电新组覆盖）；2）热管理赛道核心厂商三花智控（全球制冷控制部件龙头，深度绑定特斯拉）、银轮股份（国内热交换器龙头，打通内资、合资及外资供应体系）及中鼎股份（批量供应特斯拉电池冷却系统密封类产品）；3）配套单车价值量较高的拓普集团、均胜电子、华域汽车； 4）营收弹性较大的旭升股份、科达利。 评论： 首度实现连续三个季度盈利，账上现金充裕 2020Q1特斯拉实现营收59.85亿美元（同比/环比分别+32%/-19%，其中86%为汽车业务收入），高于市场预期的59亿美元。归母净利润为1600万美元，首度实现连续三个季度盈利（2019Q1亏损7.02亿美元、2019Q3盈利1.43亿美元、2019Q4盈利1.05亿美元），且好于市场预期（市场预期亏2亿美元）。摊薄后每股收益0.09美元，高于市场预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 的-0.20美元，去年同期美股亏损4.10美元。调整后的EBITDA为9.51亿元，同比+514%。现金流方面，特斯拉2020Q1经营活动产生的净现金流为-4.40亿美元，优于去年同期的-6.4亿美元，账上现金充裕，现金和现金等价物由2019Q4的62.7亿美元增加至80.8亿美元，短期营运无需担忧资金问题。特斯拉一季度能在季节性疲软及疫情影响下，以及全球车市低迷中于一实现盈利，主要系车型盈利能力提升（国产版Model 3利润率提升至加州工厂车型水平、新车型Model Y在第一个量产季度实现盈利）拉动。随特斯拉能更好地处理车型成本、售价与产销量均衡关系，盈利水平有望持续上行。 图1：2014Q1-2020Q1特斯拉季度营收、净利润及车型销量图 资料来源:特斯拉公告、国信证券经济研究所整理（注：左轴单位为亿美元，右轴单位为辆） 交付量创历年同期最高，上海工厂增设Model Y生产线 定位走量车型Model 3/Y 持续刷新产销记录。2020Q1特斯拉实现产量 10.27 万辆，同比+33.17%，环比-2.12%。受疫情影响，上海超级工厂2月开工，开工时间有所延迟，美国工厂3月最后一周停产，造成总产量环比略微下降。公司2020Q1总交付量8.84万辆（Model 3/Y占比86%），同比+40.28%，环比-21.14%，环比下降主要原因在于疫情导致交付延迟、加上Q1相对于Q4受到假期、消费者消费习惯等因素的制约。从车型来看， Model S/X产量1.54万辆、Model 3/Y产量8.73万辆，分别同比+8.76%、+38.65%，环比-14.18%、+0.37%。Model S/X交付量1.22万辆、Model 3/Y交付量7.62万辆，分别同比+0.90%、+49.62%，环比-37.36%、-17.73%。从Ev-sales 披露的2020年1-2月全球数据看，特斯拉以28269辆销量超越宝马新能源的21027辆，稳居新能源乘用车Top1。 zVhVaXnVaZrQrR8OaO9PtRmMoMrRfQrRtOlOmMmRbRqRwONZtQzRMYnRpO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：2018Q1-2020Q1特斯拉分车型分季度产销量 资料来源:特斯拉公告、国信证券经济研究所整理（注：2020Q1Model Y量产，销量数据与Model 3合并统计） 上海工厂持续突破极限产能，Model Y生产线建设超预期。上海工厂屡超预期，2019年1月开工建设，8个月的完工验收工期短于12-18个月的行业平均水平，生产机械就位后10月24日开始投产，11、12月产能开始爬坡，2020年1月7日国产版Model 3正式交付社会公众。2月10日，特斯拉上海超级工厂在疫情得到控制的第一时间组织员工复产，目前每周产能超3000多辆，产能爬坡超预期。特斯拉预计年中上海工厂有望突破4000辆/周的极限产能，以全年20万目标产能分摊加州工厂停工压力。此外，上海工厂有序增设Model Y产线，电池模组车间基本就位。 图3：上海工厂Model Y生产车间雏形 图4：电池模组车间基本就位 资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理 全年指引50万产能可期。全球三大工厂稳步推进，根据特斯拉原有规划，加州工厂在2020年中提升至50万辆产能，目前受疫情影响处积极复产状态，而2020年50万的产能指引意味着特斯拉在疫情扰动下，加州工厂仍能实现30万保底销量保底（加上上海工厂的20万）。德国柏林工厂建设持续推进，已完成土地整改，预计于2021年直接上线Model Y车型。从车型角度，Model 3订单饱满，一季度推出的缓释续航里程焦虑的长续航版本（NEDC续航达668公里）有效吸引更大的客户群体；于1月在美国量产的ModelY上量迅速（首季度产量超Model 3前两个量产季度产量之和，以及上海工厂Model 3首季度产量），承接Model3走量、更高盈利、扩大大众品牌力等关键定位，具更广阔的市场空间。此外，Model Y与Model 3电气构架相似，实现75%的零部件共享，生产成本相当，从生产的首季度实现盈利得到验证，若维持10%以上的售价差定位，潜在的第二款特斯拉爆款车型——Model Y更具盈利性。我们预计特斯拉2018/2019/2020E/2021E年合计销量分别为25/36/51/86万辆，具体拆分如下： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：特斯拉车型销量预计 交付量（千辆） 2016 2017 2018 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 2019 Q1 20 2020E Model S/X 76.2 101.2 99.5 12.1 17.7 17.5 19.5 66.6 12.2 78.0 Model 3/Y 0 1.8 145.8 50.9 77.6 79.7 92.6 300.6 76.3 430.0 Roadster 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0.1 Semi-Truck 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Total 76.2 103.0 245.3 63.0 95.2 97.2 112.0 367.2 88.5 508.1 资料来源:特斯拉公告，国信证券经济研究所整理 Model 3：预计2020年Model 3 交付30万，其中国产版16万 Model S & Model X：2019年合计交付量6.7万辆，相关产线无扩张计划，需求维稳，预计2020年升级车型带动销量至7.8万辆 Model Y：与Model3共用75%零部件，上量迅速，美国车型产线于2020年已开工；上海工厂原定2021年初量产，有望提前至2020Q4。德国工厂2021年量产，预计2020Model Y车型交付13万 Roadster & Semi-Truck：财报中特斯拉再次延期Semi-Truck交付时间于2021年，Roadster少量产量 Model 3顺应补贴新政降价大势所趋，高盈利水平及国产化推动给予特斯拉降价空间 4月23日财政部发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》规定新能源车补贴范围为30万以下的车型，政策精准向自主车企倾斜，以特斯拉Model 3为代表的，售价在30~40万级别车型将受较大影响，促使其产业链以增大产销量、技术突破等方式抵补贴退坡或降价的压力。特斯拉迅速反应，宣布将下调标准续航版售价至调整至29.18万元（国补后售价27.155万元，可叠加各地地补），预计后续各版本车型均有降价趋势，将辐射更广的价格带，给予BBA中小豪华车型以及定位相当电动车型较大压力。 图5：Model 3价格持续下探 资料来源:公司公告，汽车之家，国信证券经济研究所整理（注：括号为车型量产日期） 降价极度考验特斯拉降本速度，预计其主要走两条降本路径：一是在旺盛的需求市场下，不断提高产销规模，2020年Q1随加州工厂Model 3上量规模降本以及上海工厂毛利率提升，特斯拉汽车业务毛利率提升至25.5%（上年同期为20.2%、2019Q4为22.5%），预计后期随工厂产能攀升及更“赚钱”的Model Y量产，特斯拉盈利水仍有较大的提升空间，驱动车型进一步降价以覆盖更大的市场。二是国产版 Model 3 未全线开启本土化产业链，以现阶段30%的国产化率持续推进，具较大降本空间。 “新挑战”下持续看好特斯拉国产化，国产零部件产业链机遇巨大 受疫情影响，目前特斯拉海外工厂已停产，但特斯拉上海工厂已全面复工，2020年4月29日上海书记与马斯克的连线（期望特斯拉继续在上海完善产业布局，推进二期工厂的建设）进一步给予特斯拉发展信心，复工后周产能达到3000多辆，并指引4000辆的周产能，“新挑战”下特斯拉上海工厂国产化进程有望加速推进。 今年底国产特斯拉Model