创业板改革并试点注册制点评：创业板改革凸显市场化原则，实现优势互利互补

 事件描述 4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。此次创业板注册制改革是科创板注册制向创业板的制度延续，彰显市场化改革决心，涉及了发行、上市、退市、信息披露、交易、投资者适当性等一系列基础制度，增强科创板上市条件包容性，退市机制加严，放宽涨跌幅限制比例，增设投资者准入条件。  点评 1. 创业板规则主要变化  多套上市标准提供企业不同经营路径选择。科创板注册制包容性更强，设立了多套上市标准，在一般企业上市要求中，围绕市值设立不同净利润、营业收入要求，市值指标的引入体现了市场化原则，给上市企业提供不同的经营路径选项，也为投资者提供对上市公司新的观察视角。此外，条件中取消了“不存在未弥补亏损”要求，加设红筹企业与特殊股权结构企业上市标准，为未盈利企业设定过渡期。  退市机制加严，退市指标市场化。精简退市流程，退市机制更为严格，取消原规则中暂停上市和恢复上市情况，直接进入终止上市，减少缓和空间，实行2年“一振出局”退市机制，监管威慑力更强。规定将强制退市分为四类：交易类、财务类、规范类和重大违法强制退市，退市条例清晰明了，各项退市指标得以完善，加入市值指标“连续二十个交易日每日股票收盘市值均低于五亿元”，再次贯彻市场化原则，其他调整包括股东人数退市标准由200改为400、财务类指标中连续亏损改为净利润为负且营业收入低于1亿元等，更符合当前市场现状。 报告观点 创业板改革凸显市场化原则，实现优势互利互补 ——创业板改革并试点注册制点评 政策点评 非银金融行业证券研究报告 2020年04月29日 作者 分析师 李甜露 执业证书 S0110516090001 电话 010-56511814 邮件 litianlu@sczq.com.cn 研究助理 李星锦 电话 010-56511810 邮件 lixingjin@sczq.com.cn 一年内走势图 -20%-15%-10%-5%0%5%10%证券II（中信）沪深300 非银金融行业分析报告 Page 2  个人投资者准入门槛下降，投资者同步扩容。投资者适当性管理方面，存量投资者适当性基本不变，对于新增个人投资者，增设个人投资者准入条件，要求新增个人投资者申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元，并参与证券交易2年以上。制度改革前，创业板对个人资产不做限制，要求2年以上交易经验，相比于科创板50万资产要求，创业板门槛明显较低，利于个人投资者参与创业板投资，投资者有望与上市企业同步扩容。  放宽涨跌幅限制比例，上市前五日无涨跌幅限制。日涨跌幅限制比例由10%提高至20%，首次公开发行上市的股票，上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制，涨跌幅限制比例的提升与上市不设涨跌幅天数的增加，提高市场活跃度，促进实现市场化制度下的价格发现功能。此外，涨跌幅限制比例的上调后，预计市场波动性仍然可控，参考科创板开市以来市场表现，首批上市的25家企业当前科创板日涨跌幅基本保持在10%以内，波动性并未因20%涨跌幅限制而出现失控迹象，因此预计科创板涨跌幅限制比例的上调后市场波动性仍然可控。 2. 创业板注册制vs.科创板  创业板错位发展，服务具有软性竞争力企业。创业板与科创板板块定位差异决定了两者制度规定有所不同，科创板定位以科技为核心，在制度制定上也考虑到研发投入、技术优势等方面，而科创板则是创新驱动，服务成长型创新创业企业，顺应创新、创造、创意大趋势，换言之，创业板侧重围绕技术发展软性竞争力的企业，内容种类较“技术引领”的创业板更为丰富。大体上来看，创业板注册制的制定借鉴了科创板，涉及发行审核程序、上市门槛的设立、退市机制、交易规则、投资者适当性等多个方面，但在具体规则上仍有差异。  制度基本一致，交易所审核+证监会注册。创业板注册制以信息披露为核心，注册程序分为交易所审核问询、证监会履行发行注册程序两个环节，与科创板流程基本一致，退市机制与科创板相差不大，均有4类强制退市，退市机制基本一致，在市值指标设定上略有不同。  上市公司盈利要求较科创板更严格：上市门槛方面，借鉴科创板上市要求，创业板也设立了多套上市标准，其中一项标准为“预计市值不低于50亿元，且最近一年营 cVdYoXsUgZkXkWeXwVqQsR7NbPbRtRpPmOnNkPoOqMeRmOvM6MrQxOMYsOnQMYtOqM 第3 页 非银金融行业分析报告 Page 3 业收入不低于3亿元”，科创板对应预计市值为30亿元，创业板对规模要求较科创板更高，在红筹企业与特殊股权结构企业上市标准上，创业板上市标准与科创板相比在盈利要求上更为严格，对红筹企业和特殊股权结构企业要求最近一年净利润为正。  科创板进行存量安排。科创板作为新板块无存量衔接问题，创业板则对存量上市公司和存量投资者进行过渡安排，其中存量涨跌幅限制同步调整至20%，存量投资者可继续参与交易，但普通投资者首次参与注册制发行上市股票的也需签署风险揭示书，对在审企业审核工作也进行了明确的衔接安排。  投资者准入门槛不同，涨跌幅限制一致。创业板个人投资者准入门槛为10万元+2年投资经历，考虑到标的风险低于科创板，其准入门槛限制也低于科创板的50万元。交易规则基本一致，涨跌幅限制比例均为20%，不设限天数均为上市前5个交易日。 3. 创业板注册制主要影响  上市公司：市场加速优胜劣汰，利好优质持续成长型企业。对于已在创业板上市的807家存量公司，涨跌幅限制比例同步放宽，增量改革带动存量改革，畅通退市机制使得市场加速优胜劣汰，考验增量与存量上市公司的经营能力，持续成长型企业将在创业板注册制改革下脱颖而出。对于拟上市公司来说，上市条件包容性更强，能满足更多企业的融资需求。发行条件包容性更强，更多符合条件的成长型企业得以融资，多套上市标准使得拟上市公司可结合自身情况选择适当的标准，符合各类企业不同的经营模式的选择，更好的满足成长型企业的融资需求。  投资者：对投资者的专业投资能力提出更高要求。创业板市场更加多元化，且涨跌幅限制比例提升，市场潜在波动性更大，市场化原则，对个人投资者的风险承受能力和投资能力提出更高要求，也体现出投资风险自担理念。创业板注册制改革利于机构投资者参与市场化定价，投资更专业化，机构投资者占比或将提升，促进实现市场的价格发现功能。  市场：短期提升交易活跃度，长期增加板块配置价值。对市场的影响可从短期和中长期两方面分析。短期来看，创 非银金融行业分析报告 Page 4 业板注册制促进市场交易活动，交易活跃度将有提升，发行门槛的灵活性使得供给预期上升，市场估值将更侧重于企业基本面，注册制下“壳”资源价值下降，壳股估值将缩水，市场炒作难度增加。中长期来看，科创板市场定位更加清晰，与新三板定位不同在发展阶段上，形成“金字塔”市场结构，精选层转板上市与直接上市创业板适用注册制，制度的一致性提供承接制度保障；与创业板则形成错位互补，功能互补，在大产业链上相互促进，利于实现优势互利互补。此外，在板块定位差异化下，投资组合内容将有变化，因差异化资产属性使得板块配置价值提升，创业板配置需求随之增加。 第5 页 非银金融行业分析报告 Page 5 表1：创业板注册制规则与原创业板制度规则对比 创业板注册制规则 原创业板制度规则 变化 一般企业要求 发行人为境内企业且不存在表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元；（二）预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元；（三）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元。 发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件： ...... （二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。 （三）最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损； （四）发行后股本总额不少于三千万元。 设置多套上市标准，取消“不存在未弥补亏损”要求。 红筹企业要求 市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正；（二）预计市值不低于50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元。 中国证监会根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定认定的试点企业，可不适用前款第（二）项规定和第（三）项“不存在未弥补亏损”的规定。 明确不同预计市值下净利润与营业收入要求。 特殊股权结构企业要求 发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正；（二）预计市值不低于50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元。 增加特殊股权结构企业要求。 退市机制 交易类强制退市：（一）连续一百二十个交易日通过本所交易系统实现的股票累计成交量低于二百万股； （二）连续二十个交易日每日股票收盘价均低于每股面值；（三）连续二十个交易日每日股票收盘市值均低于五亿元；（四）连续二十个交易日每日公司股东人数均少于四百人；（五）本所认定的其他情形。 （十八）公司股票连续120个交易日通过本所交易系统实现的累计成交量低于100万股（因本所对新股交易采取特别交易或者停牌制度所导致的除外）；（十九）公司股票连续二十个交易日每日收盘价均低于每股面值；连续二十个交易日每日公司股东人数均少于二百人。 完善退市指标，股东人数退市标准由200改为400、累计成交量由100万股改为200万股、增加市值指标。 财务类强制退市：风险警示情形：（一）最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于一亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于一亿元；（二）最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值；（三）最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见 的审计报告；（四）本所认定的其他情形。 暂停上市：（一）最近三年连续亏损（以最近三年的年度财务会计报告披露的当年经审计净利润为依据）；（二）因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近三年连续亏损；（三）最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负；（四）因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近一年年末经审计净资产为负；（五）最近两个年度的财务会计报告均被注册会计师出具否定或者无法表示意见的审计报告； 取消原规则中暂停上市和恢复上市情况，财务类指标中连续亏损改为净利润为负且营业收入低于1亿元。 财务类强制退市：停牌和告知：上市公司股票交易被实施退市风险警示后，首个会计年度审计结果表明公司出现第10.3.1