基于A股市场的策略研究：配价值还是追热门？

[Table_Yemei0] 资本市场研究•专题报告 2020年4月27日 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Title1] 配价值还是追热门? ——基于A股市场的策略研究 [Table_summary1] ■ 风格多元，何者为强？市场上不乏有机构投资者称应秉持价值策略，但实际配置上更偏向对热门股的关注等现象，我们尚不能断言风格的变化、热点的追捧就意味着投资收益的下滑、投资者的不理性，配价值和追热门在A股市场的实际差异到底如何，是否真的存在其中一种策略恒强的局面。若能得出相应结论，则能为未来中长期配置提供相关思路。 ■ 如何区分价值股与热门股？本文沿用2017年诺贝尔经济学奖得主理查德·泰勒主编的《行为金融学新进展》一书中对价值股的定义，即价值策略指购买估值（股票价格相对于利润、股息、历史价格、现金流等其他价值尺度）较低的股票，热门股策略则是购买估值较高的股票，其特点包括利用公司过往利润增长情况来推测未来、假设股价具有某种趋势、市场对信息过度反应等。 ■ 热门与价值组合的实际表现。考察近十年各组合表现，横向对比来看，1-5年的持有期内，价值组合表现普遍优于热门组合；纵向来看，随着持有时间的增加，热门股的3种样本组合中有2组平均收益率均较难以维持在早期的收益水平，而价值股的3种样本组合中有2组平均收益率表现稳中有升。若每年买入当年的价值、热门组合，2010-2019年期间也仍然是价值股胜出，其胜率为74%。 ■ 价值组合表现更优的可能原因。存在两类观点，第一种是配置热门股主要基于对过往信息来推测未来表现，投资者对过去表现良好的股票过于乐观，进而使得热门股被高估，而价值股则相反。本质而言，价值策略的强势是因为其利用了热门股策略的错误。第二种解释是基于风险补偿的角度，该观点认为价值组合的强势表现来源于他们存在更高的风险。 ■ 实证结论：①参照美股经验，A股逐渐成熟有利于价值股的中长期表现；②收益表现来看，价值策略在近年来整体优于热门股策略；③时间维度来看，较短的投资期限中，热门股策略表现不一定差，但随着投资期限的拉长，热门股组合较难维持早期的收益水平，而价值组合整体表现稳中有升；④更有可能是投资者的过度反应造成了价值组合中长期的强势。 ■ 策略建议：股票策略方面，当前农林牧渔、建筑材料等为代表的行业具备配置机会。此外，疫情冲击逐步消退后，亦可积极布局科技、消费等行业中供给与需求端逐步改善、估值相对不高的相关标的。甄选管理人方面，从中长期投资期限的角度考虑，应尽量选取从业经历相对较长、投资风格相对稳定、长期绩优的“价值型”管理人。此外，对于热门题材型、短期绩优型的“热门型”管理人需要有尤为充分的认知，非专业投资者则可寻求相关专业机构的分析与建议。 [Table_Author1] 朱肖炜 资本市场研究员 ：0755-83169193 ：alphonsezhu@cmbchina.com 刘东亮 资本市场研究所所长 ：0755-82956697 ：liudongliang@cmbchina.com i [Table_Yemei1] 资本市场研究•专题报告 目 录 一、风格多元，何者为强 .......................................................................... 1 二、研究方法与分析 .............................................................................. 1 （一）何谓价值策略，何谓热门股策略 ............................................................ 1 （二）如何分类价值与热门股 .................................................................... 2 （三）各资产组合表现对比 ...................................................................... 3 三、价值组合更优的可能原因 ...................................................................... 4 （一）两种观点：过度反应与风险补偿 ............................................................ 4 （二）价值策略的风险会否更大？ ................................................................ 5 四、实证结论与策略建议 .......................................................................... 7 （一）结论 ................................................................................... 7 （二）策略：对“热门型”管理人需要有充分认知 .................................................. 7 eXcZrUvXkViZkWfWyXmMoP9PaOaQpNrRnPpPiNmMtPfQsQxPaQnMsNwMqMtMvPoNpO ii [Table_Yemei2] 资本市场研究•专题报告 图目录 图1：风格分析(RBSA): 部分机构投资者 ............................................................ 1 图2：风格分析(RBSA): A股股票型基金 ............................................................ 1 图3：各类特征的回归结果 ........................................................................ 3 图4：2010-2019买入持有各组合情况（当期涨幅越高则越红，反之则越绿） ............................ 3 图5：价值与热门股组合收益差（正数为红，反之则蓝） .............................................. 4 图6：滚动买入后次年价值与热门收益差（正数为红，反之则蓝） ...................................... 4 图7：买入持有5年期各组合年化波动率情况（越高则越红，反之则越绿） .............................. 5 图8：热门与价值组合β系数对比 ................................................................. 6 图9：全A净利润同比增速情况 .................................................................... 6 图10：价值与热门组合收益率均值之差 ............................................................. 6 图11：各组合换手率（越高则越红，反之越绿） ..................................................... 7 图12：价值与热门组合平均换手率 ................................................................. 7 图13：A股一级行业情况 ......................................................................... 8 1 / 8 [Table_Yemei1] 资本市场研究•专题报告 一、风格多元，何者为强 多年以来，股票市场策略层出不穷，从高频交易到长期买入持有，从套利到对冲，股市策略的多样性在逐渐丰富。从近十年A股市场机构投资者风格情况来看，各类机构投资者的风格也大相径庭，如外资中，北上资金比较重视对价值股的配置（风格比重高达67%），而QFII则聚焦成长型标的；境内整体公募基金风格更偏向成长，价值占比尚未过半。以五年维度来看，08年金融危机后A股市场上股票型基金的价值风格占比也有所下降。 图1：风格分析(RBSA): 部分机构投资者 图2：风格分析(RBSA): A股股票型基金 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 A股股票型公募基金的风格变化，在微观上也有所体现，我们注意到市场上不乏有投资者称应秉持价值策略（如坚守优质且低估的标的等），但实际配置上更偏向对热门股（特点包括换手率较高、估值偏高等）的关注。此外，每当市场出现热点事件时，常见到相关主题基金的大规模发行，但成立并运作一定时间后的表现却参差不齐。 我们尚不能断言风格的变化、热点的追捧就意味着投资收益的下滑、投资者的不理性，为厘清配价值和追热门在A股市场的实际差异到底如何，是否真的存在其中一种策略恒强的局面，本文将沿用2017年诺贝尔经济学奖得主理查德·泰勒（Richard Thaler）主编的《行为金融学新进展》一书中对过度反应和反应不足的实证研究方法，来开展价值与热门策略在我国股市的表现情况，若能得出相应结论，则能为未来中长期配置提供相关思路。 需要注意的是，本文关注在同一维度划分下两种策略的相对表现。因此，如何在短期内最优化投资收益率、产生更大阿尔法等问题不是本文研究重点。 二、研究方法与分析 （一）何谓价值策略，何谓热门股策略 2 / 8 [Table_Yemei2] 资本市场研究•专题报告 价值策略，不论在投资界还是在学术界均得到了广泛的认可，但缺乏较为公允且严谨的定义，市场上对它的理解和认知也各有差异。为方便下文区分出价值股，本文沿用《行为金融学新进展》中价值策略的定义，即价值策略指购买估值较低的股票，这里的估值指股票价格相对于利润、股息、历史价格、现金流等其他价值尺度（Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994)）。 实际而言，估值是一个广泛使用的指标，具备一定程度上的认可度，如在指数编制上，深圳证券信息有限公司发布的风格指数方案中，对价值因子的特征分类为每股收益与价格比率、每股经营性现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率。 相对于价值策略，热门股（glamour stocks）策略则是购买估值较高的股票，其特点包括利用公司过往利润增长情况来推测未来、假设股价具有某种趋势、市场对信息过度反应等。一些投资者出于对过去强势股票的乐观态度，认为其强势有望延续，因此买入这类热门股。 简单理解的话，价值策略相当于买入便宜且冷门的股票，热门股策略相当于买入涨势好且贵的股票，其极端表现就是炒题材、打板等。 （二）如何分类价值与热门股 区分价值与热门股的指标可基于两种角度进行筛选，一种是基于预期未来增长率，另一种则是基于过往增长率。我们通过回归发现，在区分价值与热门股上，企业利润与股价的比值是一个较好的指标，同时辅以营收同比增长可做进一步做区分。 具体而言，基于Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994)的发现，利润股价比（E/P）和现金流股价比（C/P）可作为预期增长率的指标，该数值越低表明公司预期增长率越高，即估值越高。因此，低E/P（或