信用债季度策略专题：新冠疫情下的信用债市场回顾与展望

证券研究报告 固定收益 新冠疫情下的信用债市场回顾与展望 2020年04月24日 ——信用债季度策略专题 公司具备证券投资咨询业务资格 主要品种收益率（04月17日） 单位（%） 收益率 周变化（BP） 国开债：1年 1.25 -2 国开债：3年 1.78 -7 国开债：5年 2.22 -5 国开债：7年 2.68 -7 中票（AAA+）：3年 2.34 -12 中票（AAA）：3年 2.46 -10 中票（AA+）：3年 2.70 -6 中票（AA）：3年 3.13 -3 中票（AA-）：3年 5.26 -5 数据来源：Wind资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 分析师：刘雷 执业证书号：S1030519110001 电话：0755-23602373 邮箱：liulei5@csco.com.cn 核心观点： 1) 经济因疫“半休克”，数据呈断崖式下滑。一季度各国疫情相继暴发，累计确诊超250万。一季度我国经济增速-6.8%，其中农业-3.2%，工业-9.6%，服务业-5.2%。三驾马车增速均创新低，其中投资降16.1%，社零降19.0%，货物进出口降6.4%。 2) 资金面偏宽松，10年国债破3%。一季度宏观逆周期调控加强，中央的降息、再贷款等操作更加频繁，季度新增贷款、社融规模创新高。国债收益率季度下行51-75 BP，10年国债破3%，并持续下探，创02年以来新低，期限利差因短端利率下行而被动走阔。 3) 信用债发行规模创新高，收益率普遍波动下行。一季度信用债总发行规模3.08万亿，净融资1.77万亿，创季度新高。一季度中票收益率波动中普遍下行32-75 BP,短端下行幅度大于长端，信用利差普遍被动走阔，短期小于长期，高等级小于低等级。2月违约规模创新高，季度债券负面预警显著增加。 4) 季度策略：控制疫情是经济恢复的大前提，乐观情景海外疫情历时2-3个月，二季度末得到控制，悲观情景全球疫情持续1-2年。经济恢复不能一蹴而就，复产复工较缓慢，消费将逐步回暖但难现“报复性”增长，进出口大概率继续受挫，基建投资已加速。逆周期调控进一步加码，货币延续宽松，信贷扩张，提高赤字、特别国债等财政措施已在路上。疫情使信用风险聚集性暴发的可能性不大。我们认为低利率环境下，利率债配置价值弱化，但存在一定交易价值；信用方面，可适时调整债券配置结构，适度下沉信用，增加对风险低、期限长的信用债配置，增厚收益，建议在基础设施、消费等板块上寻找介入的机会。 5) 风险提示：全球陷入衰退的风险 政策传导不佳 整体政策宽松，基本面萧条，宏观经济“半休克”，经济数据短期断崖式下滑。 一年期国开债与中期票据收益率对比 1.001.502.002.503.003.501年期国开债收益率1年期票据收益率(AAA)分析师的相关报告： 1.低利率环境下信用债配置能否下沉？ 04.21 2.疫情下的低利率能否持续？ 04.14 3.全球疫情阴霾下宏观逆周期调控加码 04.08 2020年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 目录 一、新冠疫情的最新情况 ..................................................... 5 1.1. 国内疫情3月初已基本得到控制 ........................................ 5 1.2. 海外新冠疫情呈蔓延趋势，全球累计确诊超250万例 ...................... 5 二、经济基本面：经济“半休克”，数据呈断崖式下滑 ............................. 7 2.1 我国一季度经济增速因疫情而断崖式下滑至负6.8% ......................... 7 2.2 投资：投资活动受到抑制，制造业投资深幅下滑近四分之一 ................ 10 2.3 消费：社会消费品零售总额深幅下降19%，但网上零售额保持正增长 ......... 13 2.4 外贸：货物进出口额下降6.4%，疫情对出口的影响大于进口 ................ 13 三、资金面：央行加大流动性操作，国债收益率普遍下行 ......................... 14 3 1 一季度我国加强了宏观逆周期调控力度 .................................. 14 3.2 央行公开市场操作更加频繁，但净流动性注入保持审慎中性 ................ 17 3.3 信贷市场较为宽松，新增贷款创新高 .................................... 19 3.4 一季度国债收益率下行51-75 BP，10年期国债创02年以来历史新低 ........ 20 3.5 期限利差受短端利率驱动被动走阔 ...................................... 21 四、信用债季度发行创新高，收益率普遍波动下行 ............................... 23 4.1 信用债一季度发行量创历史新高 ........................................ 23 4.2 信用债收益率普遍大幅下行，多品种创历史新低 .......................... 25 4.3 信用利差普遍被动走阔，短期小于长期，高等级小于低等级 ................ 26 4.4 2月违约规模创造历史新高，债券负面预警显著增加 ....................... 29 五、季度信用策略研判 ...................................................... 31 5.1 疫情：有效控制疫情是经济恢复的大前提 ................................ 31 5.2 经济：消费、外贸的恢复速度不能一蹴而就 .............................. 32 5.3 政策：货币财政协同刺激助力经济复苏至关重要 .......................... 35 5.4 信用风险：疫情使信用风险聚集性暴发的可能性不大 ...................... 38 5.5 二季度信用策略展望 .................................................. 39 六、风险提示 .............................................................. 40 2020年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 我国本轮新冠疫情基本得到控制 .............................................................................................. 5 Figure 2 新冠疫情累计治愈与死亡人数 .................................................................................................. 5 Figure 3 境外新冠疫情3月开始蔓延 ..................................................................................................... 6 Figure 4 美国新冠疫情3月中旬后开始暴发 .......................................................................................... 6 Figure 5 2020年新冠疫情重要事件一览表 ............................................................................................. 6 Figure 6 因新冠疫情实际GDP增速断崖式下滑 ....................................................................................... 8 Figure 7 2020年一季度三大产业同比增速 （%） .................................................................................. 8 Figure 8 2016-2020年一季度我国三大产业主要分项行业在GDP中的占比 ............................................ 8 Figure 9 3月工业增加值同比触底反弹 （%）........................................................................................ 9 Figure 10 2020年一季度主要门类工业增加值增速 （%） ..................................................................... 9 Figure 11 2020年一季度服务业生产指数大幅下降 ................................................................................ 9 Figure 12 2020年一季度服务业主要分项行业增速 （%） ..................................................................... 9 Figure 13 2020年一季度固定资产投资下滑明显 .................................................................................. 10 Figure 14 三大产业固定资产投资完成额 （%） ................................................................................... 10 Figure 15 2020年一季度制造业固定资产投资下滑 （%） .................................................................... 11 Figure 16 3月制造业PMI指标已反弹 ................................................................................................... 11 Figure 17 2020年一季度房地产开发投资下滑明显 （%） .................................................................... 11 Figur