Q1正增长略超预期，2020年API+制剂共同发力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 149.68 流通股本(百万股) 97.48 市价(元) 37.07 市值(百万元) 5548.71 流通市值(百万元) 3613.55 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：37.07 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 美诺华(603538.SH)-公司点评：合作研发阿比多尔，加速新产品拓宽及国内业务承接-买入-(中泰证券_江琦_祝嘉琦)-20200211 2 美诺华(603538.SH)-2019年报预告点评：经营性业绩符合预期，缬沙坦量价齐升，后续新增长可期-买入-(中泰证券_江琦_祝嘉琦)-20200121 3 美诺华(603538.SH)-2019三季报点评：受益缬沙坦量价齐升，业绩快速增长；API+制剂新增长可期-买入-(中泰证券_江琦_祝嘉琦)-20191023 备注：截至日期2020.4.20 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 848.96 1180.21 1484.65 1992.65 2500.72 增长率yoy% 40.25% 39.02% 25.80% 34.22% 25.50% 净利润 96.35 150.90 194.05 280.86 372.40 增长率yoy% 115.66% 56.62% 28.59% 44.74% 32.59% 每股收益（元） 0.64 1.01 1.30 1.88 2.49 每股现金流量 0.31 1.20 1.61 1.84 2.44 净资产收益率 8.05% 11.06% 12.26% 15.35% 17.23% P/E 57.59 36.77 28.59 19.76 14.90 PEG 0.50 0.65 1.00 0.44 0.46 P/B 4.63 4.07 3.50 3.03 2.57 投资要点  事件：（1）公司发布2019年报，实现营业收入11.80亿元，同比增长39.02%；归母净利润1.51亿元，同比增长56.62%；扣非净利润1.40亿元，同比增长134.53%。（2）公司发布2020年一季报，实现营业收入2.85亿元，同比增长12.21%；归母净利润4361.40万元，同比增长3.25%；扣非净利润4048.30万元，同比增长9.25%  2019年报：业绩符合预期。业绩接近此前预告上限，表现亮眼。公司业绩快速增长主要得益于缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等优势API品种持续放量，及部分价格提升。此外，公司制剂业务快速发展，2020年实现快速增长。 2020Q1：正增长略超预期。Q1受到疫情影响，复工延后，空运物流受阻等背景下，仍旧实现收入稳健增长，利润正增长，超出市场预期。  分业务：API：心血管类药物量价齐升，规模效应持续显现，2020年宣城美诺华产能释放带动API新增长。2019年降血压类收入5.59亿元（同比+67.96%，下同），毛利率45.76%（+9.37pp）；抗血栓类1.52亿元（+26.19%），毛利率42.17%（+2.73pp）；降血脂类1.14亿元（-15.14%），毛利率47.21%（+6.08pp）；中枢神经类等1.49亿元（+3.42%），毛利率38.26%（+8.53pp）。公司各品类API收入毛利率均明显提升，预计降血压类API量价齐升，其他品种随着销量增加，规模效益逐步显现。2019年公司完成宣城美诺怀建设投产，高标准的新产能背景下，叠加持续的客户开拓以及产品引进，API有望迎来新增长。  制剂：与KRKA的制剂CMO业务逐步进入收获期，放量明显。收入端：2019年公司制剂业务收入6.313.23万元（同比+677.62%），2019年明显放量。制剂的在增长主要得益于公司与大客户KRKA的制剂CMO，预计瑞舒伐他汀和普瑞巴林稳定生产供应。毛利率：2019年制剂业务毛利率仅为7.49%，主要由于产能用于生产注册申报相关产品，没有形成规模效应。净利润：2019年亏损859.11万元，基本于2018年持平。2019年公司共完成制剂技术转移品种6个，累计实现欧洲制剂定制生产服务产品9项，2020年将继续加速产品转移，预计随着后续产品不断放量，2020年制剂业务有望实现盈利。  费用率：毛利率：2019年为38.35%（同比+5.78pp），其中Q1-Q4分别为38.02%、35.03%、39.34%、40.82%，稳步提升，预计得益于产品价格的提升以及规模的扩大。2020Q1为35.15%（同比-2.87/环比-5.67pp），预计主要受到疫情复工延后等影响。三项费用率：2019年管理费用率13.81%（+0.92pp），其中Q1-Q4分别为10.33%、10.06%、12.12%、21.47%，Q4的大幅提升预计主要由于激励费用的确认（2,033.59万元），2020Q1为10.74%，同比基本持平。销售费用率基本保持稳定，财务费用率小幅降低。  盈利预测与估值：我们预计2020-2022年营业收入为14.85、19.93和25.01亿元，同比增长25.80%、34.22%和25.50%；归母净利润1.94、2.81和3.72亿元，同比增长28.59%、44.74%和32.59%。当前市值对应2020-2021年PE为29和20倍，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂快速转型阶段，维持“买入”评级。  风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-04-202019-04-202020-04-20美诺华沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年04月20日 美诺华(603538)/化学制药 Q1正增长略超预期，2020年API+制剂共同发力 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 Q1正增长略超预期，2020年新产能释放迎接新客户、新产品 2019年业绩亮眼，2020Q1正增长略超预期  公司发布2019年报，实现营业收入11.80亿元，同比增长39.02%；归母净利润1.51亿元，同比增长56.62%；扣非净利润1.40亿元，同比增长134.53%。业绩接近此前预告上限，表现亮眼。公司业绩快速增长主要得益于缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等优势API品种持续放量，及部分价格提升。此外，公司制剂业务快速发展，2020年实现快速增长。  公司发布2020年一季报，实现营业收入2.85亿元，同比增长12.21%；归母净利润4361.40万元，同比增长3.25%；扣非净利润4048.30万元，同比增长9.25%。Q1受到疫情影响，复工延后，空运物流受阻等背景下下，仍旧实现收入稳健增长，利润正增长，超出市场预期。 图表1：主要财务指标变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 营业收入营业成本销售费用管理及研发费用财务费用所得税归母净利润扣非净利润2018848.96572.5018.87148.6111.051.7096.3559.8120191180.21727.6321.33215.9019.5626.45150.90140.28yoy(%)39.02%27.10%13.01%45.28%76.95%1458.44%56.62%134.54%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%020040060080010001200140020182019yoy(%) nMrMrMzQrRsPrMnNpOpQsO8OdN9PnPrRoMoOjMnNmQjMnPpO7NoPpNvPnRvMuOpMtN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：分季度财务数据 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表3：分季度营业收入 图表4：分季度扣非净利润 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 分业务：API新增长在即，制剂加速收获  API：心血管类药物量价齐升，规模效应持续显现，2020年宣城美诺华产能释放带动API新增长。2019年降血压类收入5.59亿元（同比+67.96%，下同），毛利率45.76%（+9.37pp）；抗血栓类1.52亿元（+26.19%），毛利率42.17%（+2.73pp）；降血脂类1.14亿元（-15.14%）毛利率47.21%（+6.08pp）；中枢神经类等1.49亿元（+3.42%），毛利率38.26%（+8.53pp）。公司各品类API收入毛利率均明显提升，预计降血压类API量价齐升，其他品种随着销量增加，规模效益逐步显现。 2019年公司完成宣城美诺怀建设投产，高标准的新产能背景下，叠加持续的客户开拓以及产品引进，API有望迎来新增长。  制剂：与KRKA的制剂CMO业务逐步进入收获期，放量明显。收入端：2019年公司制剂业务收入6.313.23万元（同比+677.62%），生产量近9亿片，销售量约5亿片，预计2018年生产量仅为2亿片，2019年明显放量。制剂的在增长主要得益于公司与大客户KRKA的制剂CMO，2017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q2018-2Q2018-3Q2018-4Q2019-1Q2019-2Q2019-3Q2019-4Q2020-1Q营业收入（百万元）145.46157.40126.49175.97154.70193.27210.57290.42254.31307.03290.07328.80285.36同比增长(%)13.26%-6.84%-15.76%34.79%6.35%22.79%66.47%65.04%64.38%58.86%37.75%13.22%12.21%环比增长(%)-8.21%-19.64%39.11%-12.08%24.93%8.95%37.92%-12.43%20.73%-5.53%13.35%-13.21%营业成本93.87100.2390.26114.70113.58138.17141.27179.48157.62199.47175.95194.58185.05毛利率35.46%36.32%28.64%34.82%26.58%28.51%32.91%38.20%38.02%35.03%39.34%40.82%35.15%销售费用3.833.173.866.442.865.414.216.404.685.234.347.095.43管理及研发费用22.6827.5826.0034.2021.9329.6436.6260.4235.1141.9947.3991.4038.79研发费用20.3711.658.055.607.7817.778.8311.0912.2420.808.15财务费用1.631.505.520.887.67-4.32-1.028.729.142.862.555.001.53利润总额19.5723.835.6515.329.9044.0329.0823.7555.5656.8854.9619.8454.53所得税4.723.022.214.461.504.346.82