网络安全行业跟踪报告之二：网络可视化是否流量线性相关？前后端市场哪个更大？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月20日 通信行业 网络可视化是否流量线性相关？前后端市场哪个更大？ ——网络安全行业跟踪报告之二 行业动态 ◆市场长期逻辑短期化，却忽视短期风险 短期风险长期化、长期逻辑短期化是市场情绪波动一大特点。我们在《估值触底业绩触底，网络可视化已到长期买点》强调板块布局机会，当时19Q1季报波动、“前保代事件”升温、股东减持等因素影响，板块迎来较好买点。如今，在股价经历较好表现后，市场出现新的声音“行业增长与流量高度相关、前端市场增长确定性更强”等逻辑，而忽视了两大风险：1、动态估值已相对较高；2、预期的20年网信等采购存在不确定性。 ◆流量加速增长才能带来前端每年需求的增长 网络可视化行业需求，实际上是跟网络中需要识别的协议的流量的增长高度相关（二阶导关系），即流量加速增长才能带来行业每年需求的增长；流量平稳增长，行业需求每年平稳不增长；流量减速增长，行业每年需求下滑。与CDN行业需求有所不同：CDN行业与流量高度相关，其中影响最大的协议是视频流量，也是网络流量里带宽占比最大的流量；而网络可视化不需要采集所有的视频流量，需要分析的视频流量也不需要采集所有数据包。 此外我们认为，新一轮政府采购预期亦存在不确定性，一是新一轮采购相对过去是否会有更大的增长的不确定性，二是各地需求在过去差异性凸显导致的新一轮采购是否会采用过去模式的不确定性。行业风险因素被市场过分放大时，我们应更注重长期的成长逻辑；市场过于看重长期逻辑而忽视短期估值偏贵时，我们更应去寻找不确定性。 ◆后端市场空间更大 从计算存储资源消耗复杂度分析可知，后端市场空间相对更大。同时由于技术沉淀、业务经验积累、保密性、客户认可度、数据存储依赖五大因素决定，后端市场门槛更高格局更稳定。 ◆投资建议： 我们认为，前端网络可视化+后端大数据分析行业中，后端市场相对空间更大、门槛更高、格局更稳定，结合市场空间以及当前相对估值情况来看，我们更看好后端相关公司的布局机会，推荐公安大数据标的：美亚柏科。 ◆风险分析：季节性波动、管控部门预算不确定性、宽带网建设高峰回落、前端动态估值较高 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20 300188 美亚柏科 20.41 0.38 0.36 0.49 54 57 42 买入 002912 中新赛克 171.03 1.86 2.7 3.21 92 63 53 增持 603496 恒为科技 20.79 0.74 0.33 0.54 28 63 39 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月19日（美亚柏科、恒为科技19年为已披露财务数据） 增持（维持） 分析师 石崎良 (执业证书编号：S0930518070005) 021-52523856 shiql@ebscn.com 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -18%-10%-2%6%14%04-1907-1910-1901-20通信行业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 估值触底业绩触底，网络可视化已到长期买点——网络安全行业跟踪报告 ···································· 2019-07-23 2020-04-20 通信行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 市场情绪波动一大特点——短期风险长期化、长期逻辑短期化 ................................................ 3 1.1、 板块19Q1后的短期风险长期化 ............................................................................................................. 3 1.2、 如今过度强调长期逻辑，而忽视短期风险 .............................................................................................. 3 2、 行业是否与流量增长简单相关？ ............................................................................................... 4 2.1、 扩容需求增长是流量的二阶导，而非线性相关 ....................................................................................... 4 2.2、 设备更新与协议复杂度及可识别度相关 .................................................................................................. 4 2.3、 与CDN行业需求有所不同 ..................................................................................................................... 4 2.4、 实际投资与运营商网络、政府相关预算高度相关 ................................................................................... 5 3、 前后端市场哪个更大? ............................................................................................................... 5 3.1、 前后端划分 .............................................................................................................................................. 5 3.2、 计算复杂度和存储复杂度概念 ................................................................................................................ 6 3.3、 前后端市场比例3:7~4:6 ......................................................................................................................... 6 3.4、 后端市场门槛相对较高 ........................................................................................................................... 6 4、 投资建议 ................................................................................................................................... 7 4.1、 美亚柏科：收入费用剪刀差显现，订单保障20年业绩增长................................................................... 7 5、 风险分析 ................................................................................................................................... 8 pOvNpQoOyQrQpNqMmQnPyR9PaO9PmOqQmOrRlOpPmQkPsQpP9PmOnPwMoNoMuOoPqR2020-04-20 通信行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、市场情绪波动一大特点——短期风险长期化、长期逻辑短期化 1.1、板块19Q1后的短期风险长期化 网络可视化行业19Q1表观增速不理想，其中龙头公司中新赛克单季收入增速8%，由于研发和管理费用增幅较大，净利润同比由盈转亏，导致市场担心行业拐点向下。实际上，由于行业下游最终客户主要为政府相关部门，一季度为行业淡季，中新赛克17Q1亏损770万元，18年由于某移动网订单延后至Q1以及某海外订单恰好确认在Q1，盈利292万元，19Q1亏损621万，同比表现不理想，实际为季节性正常波动。以业绩超预期为买入理由的机构重仓股，当发生业绩低于预期的情况，股价冲击影响较大，加上其他事件影响（如赛克“前保代事件”再度升温、股东因纽特减持），股价下跌再反过来影响市场对基本面的判断。 我们在《估值触底业绩触底，网络可视化已到长期买点》强调板块布局机会，当时19Q1季报波动、“前保代事件”升温、股东减持等因素影响，板块迎来较好买点。 1.2、如今过度强调长期逻辑，而忽视短期风险 如今，在股价经历较好表现后，市场出现新的声音：“行业增长与流量高度相关”、“前端市场增长确定性更强”等逻辑，而忽视了两大风险： 1、动态估值已相对较高的风险； 2、预期的20年网信等采购存在不确定性的风险。 图1：中新赛克历史PE-BAND 图2：恒为科技历史PE-BAND 资料来源：wind 资料来源：wind 考虑到以上风险因素，下调中新赛克评级至“增持”，维持恒为科技“增持”评级。 2020-04-20 通信行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、行业是否与流量增长简单相关？ 2.1、扩容需求增长是流量的二阶导，而非线性相关 如果假定流量协议复杂度不变，且流量中各协议的流量占比不变，则流量增长与设备扩容有如下简单关系： 表1：互联网节点流量与设备扩容需求关系 时间 t n t n+1 t n+2 互联网某个节点流量平稳增长 流量 1 2 3 流量增长（一阶导） 1 1 流量二阶导 0 所需设备容量 1 2 3 设备扩容需求 1 1 设备需求增长 0% 互联网某个节点流量加速增长 流量 1 2 4 流量增长（一阶导） 1 2 流量二阶导 1 所需设备容量 1 2 4 设备扩容需求 1 2 设备需求增长 100% 资料来源：光大证券研究所 由上可见，网络可视化设备扩容需求是流量的增长，而设备需求的增长是流量的二阶导，即流量加速增长才能带来行业每年需求的增长；流量平稳增长，行业需求每年平稳不增长；流量减速增长，行业每年需求下滑。 2.2、设备更新与协议复杂度及可识别度相关 2.1章节中模型是较简单情况，实际情况由于新网络协议的出现、网络内容复杂度提升，对于前端采集设备性能会提出更高要求。新网络协议的出现，设备需要软件升级，如果处理难度加大效率不足，需要对设备进行升级或扩容。因此，网络可视化行业需求，实际上是跟网络中需要识别的协议的流量的增长高度相关（二阶导关系），而不需要识别的协议流量增长是无关的。 2.3、与CDN行业需求有所不同 CDN行业与