2020年Q1业绩点评：塔类业务上升拐点出现，EBITDA利润率存在抬升机会

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月18日 中国铁塔（0788.HK） 塔类业务上升拐点出现，EBITDA利润率存在抬升机会 ——中国铁塔（0788.HK）2020年Q1业绩点评 海外公司简报 ◆1Q20收入维持平稳增长，EBITDA利润率有所提升 2020年一季度实现总营收197亿元人民币，同比增速4.2%，环比上升1.6%，主要得益于塔类业务出现环比上升拐点，抵消了跨行业及能源业务环比下降影响。新会计准则下EBITDA利润率为73.8%，同比上升1.9个百分点；同期净利率为7.4%，同比上升0.6个百分点，净利率提升幅度小于EBITDA利润率提升幅度，分析主要由于公司融资租赁土地额增加对应到土地使用权摊销及资本化利息支出增加。 ◆塔类业务上升拐点出现，未来增长幅度仍待观察 公司核心塔类业务如期出现环比上升拐点，1Q20收入环比上升2.0%，由于1Q19高基数影响对应同比增速偏低为1.5%。伴随已挂5G基站继续开始起租以及2Q20进入年内5G基站建设高峰，我们预计公司塔类业务有望继续环比上升；具体上升幅度需观察公司与运营商就基站配电等问题协调解决进度对应5G基站实际起租规模以及年内场租费、维护费等部分成本项下调幅度。倘若5G基站起租情况进展顺利、同时追加补齐前期未缴租租金，我们预计20年塔类业务同比增速保持稳定在4%左右。 ◆跨行业及能源业务短期拓展受限，后期有望恢复快速增长趋势 跨行业及能源两大非运营商新业务收入受影响较大，出现环比下降6%，分析主要由于新业务需要线下销售拓展属性导致增量拓展明显受限、同时跨行业租户合约期限偏短影响存量收入。伴随国内疫情得控、线下活动恢复，我们预计跨行业及能源业务有望恢复快速增长趋势。 ◆估值与评级 基于19年5G基站推迟付费导致收入成本不匹配问题限制利润率表现，考虑到20年5G基站开始正常收费同时追加前期租金有助于EBITDA利润率抬升，上调20-22年EBITDA利润0.9%/1.1%/0.5%至610/660/706亿元，对应19-22E CAGR约7.6%。铁塔类资产估值的核心影响因素包括当地资本市场利率和铁塔股息率对比、EBITDA成长性。我们预计中国铁塔成长性维持稳定，未来估值抬升机会将来自股息率加大，考虑到19年分红比例扩大、稳定分红机制逐步兑现，维持“买入”评级，基于DCF估值法，维持目标价2.2港币（对应20/21年7.5/6.9倍EV/EBITDA）。 ◆风险提示：5G商用推迟；定价协议调整；室分及跨行业拓展放缓。 业绩预测和估值指标 指标（人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 71,819 76,428 81,913 88,733 95,098 EBITDA（百万元） 41,773 56,696 61,029 66,005 70,592 EBITDA增长率（%） 3.5 35.7 7.6 8.2 7.0 净利润（百万元） 2,650 5,221 6,220 8,323 10,240 净利润增长率（%） 36.4 97.0 19.1 33.8 23.0 EV/EBITDA 9.0 7.0 6.3 5.7 5.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月17日；注：按照1 HKD=0.9124 CNY换算 买入（维持） 当前股价/目标价：1.7/2.2港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：1,760.08 总市值(亿元)：3,044.95 一年最低/最高(元)：1.46/2.33 近3月换手率：122.8% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.0 12.2 -2.6 绝对 15.3 -3.9 -21.3 资料来源：Wind 相关研报 全球铁塔同业基本面及估值分化详解——全球铁塔行业深度报告 ······················· ······································ 2019-10-10 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%19/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/02中国铁塔恒生指数 2020-04-18 中国铁塔（0788.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 71,819 76,428 81,913 88,733 95,098 营业开支 (62,738) (65,147) (69,374) (73,729) (77,866) 折旧及摊销 (32,692) (45,415) (48,490) (51,001) (53,360) 场地租赁费 (12,196) (639) (819) (887) (951) 维护费用 (6,165) (5,993) (6,143) (6,566) (6,847) 人工成本 (4,917) (5,863) (6,385) (6,845) (7,198) 其他营运开支 (6,768) (7,237) (7,536) (8,430) (9,510) 营业利润 9,081 11,281 12,538 15,004 17,232 财务成本净额 (5,759) (4,598) (4,541) (4,253) (3,971) 其他收益 153 154 150 150 150 税前利润 3,475 6,837 8,147 10,901 13,412 所得税开支 (825) (1,616) (1,927) (2,578) (3,172) 税后经营利润 2,650 5,221 6,220 8,323 10,240 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 2,650 5,221 6,220 8,323 10,240 息税折旧前利润 41,773 56,696 61,029 66,005 70,592 息税前利润 9,234 11,435 12,688 15,154 17,382 每股收益（元） 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 每股股息（元） 0.01 0.02 0.02 0.03 0.03 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 万得资讯 nMtOqNvMnNnQnQqQoPsNmQaQdN6MpNpPpNpPkPmMtPfQpOyR6MnNxOxNrNnMxNmRqN2020-04-18 中国铁塔（0788.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 315,364 338,067 322,127 317,775 313,867 流动资产 31,799 40,995 36,546 43,209 53,175 现金及短期投资 4,836 6,223 6,553 7,099 11,359 有价证劵及短期投资 0 0 0 0 0 应收账款 13,534 20,894 12,287 13,310 14,265 存货 0 0 0 0 0 其它流动资产 13,429 13,878 17,706 22,800 27,551 非流动资产 283,565 297,072 285,580 274,567 260,692 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产净额 249,055 239,925 230,110 219,889 206,429 其他非流动资产 34,510 57,147 55,471 54,678 54,263 总负债 134,862 155,506 136,478 127,536 118,381 流动负债 114,759 128,364 89,336 60,394 31,239 应付账款 30,591 29,313 27,727 29,227 30,579 短期借贷 79,946 94,011 61,037 30,549 0 其它流动负债 4,222 5,040 573 618 660 长期负债 20,103 27,142 47,142 67,142 87,142 长期债务 19,064 26,342 46,342 66,342 86,342 其它 1,039 800 800 800 800 股东权益合计 180,502 182,561 185,648 190,239 195,485 股东权益 180,502 182,559 185,646 190,237 195,483 少数股东权益 0 2 2 2 2 负债及股东权益总额 315,364 338,067 322,127 317,775 313,867 净现金/(负债) (95,213) (114,930) (101,626) (90,592) (75,783) 营运资本 (17,057) (8,419) (15,440) (15,917) (16,314) 长期可运用资本 200,605 209,703 232,790 257,381 282,627 股东及少数股东权益 180,502 182,561 185,648 190,239 195,485 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2020-04-18 中国铁塔（0788.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 45,540 49,935 49,693 49,562 52,862 净利润 2,650 5,221 6,220 8,323 10,240 折旧与摊销 32,692 45,415 39,958 41,493 43,013 营运资本变动 4,874 (8,638) 7,021 478 397 其它 5,324 7,937 (3,505) (732) (788) 投资活动现金流 (32,923) (28,136) (28,715) (30,544) (29,089) 资本性支出净额 33,075 28,334 (28,167) (29,862) (28,452) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 0 0 其它资产变化 (65,998) (56,470) (548) (682) (637) 自由现金流 48,174 73,726 19,651 17,970 22,896 融资活动现金流 (15,634) (20,412) (20,648) (18,473) (19,513) 股本变动 51,165 0 0 0 0 净债务变化 (40,043) 21,343 (12,974) (10,488) (10,549) 派发红利 0 0 (3,133) (3,732) (4,994) 其它长期负债变化 (26,7