企业债券市场最近的困境：ETF的线索：Sirio Aramonte和Fernando Avalos

国际清算银行公告6号企业债券市场最近的困境：ETF的提示Sirio Aramonte和Fernando Avalos2020年4月14日 国际清算银行的公告由国际清算银行的工作人员撰写，并由其他经济学家不时撰写，并由世界银行出版。这些论文是关于主题的主题，具有技术性。其中表达的观点只是作者的观点，不一定是BIS的观点。作者感谢Nicolas Lemercier的出色分析和研究帮助，并感谢Louisa Wagner的行政支持。该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上找到。©国际清算银行2020。保留所有权利。简要摘录可以复制或翻译，只要注明出处。ISSN：2708-0420（在线）ISBN：92-9197-368-1（在线） 1重要要点在风险资产类别普遍抛售的情况下，3月份公司债券交易所交易基金（ETF）的交易价格较基础资产价值大幅折让。造成这种情况的因素包括市场动荡，交易商承担风险的减少以及投资者对政策决定的反应。通过投资者进行投资组合再平衡，可以改善特定部门市场功能的政策干预措施可能会向其他领域造成暂时但重要的溢出效应。西里奥·阿拉蒙特（Sirio Aramonte）费尔南多·阿瓦洛斯企业债券市场最近的困境：ETF的提示不同资产类别对Covid-19的冲击很大，但对公司债券市场的打击尤为明显。一级市场发行停止，共同基金出现大量资金流出，二级市场收益与政府证券的利差迅速扩大。在本说明中，我们回顾了这些事态发展对专注于公司债券的欧美交易所交易基金（ETF）的影响。1 我们这样做是为了在压力加剧时就公司债券市场的运作获得见解，包括其对支持短期公司资金的政策行动的反应。在3月中旬，许多公司债券ETF的价格均明显低于其投资组合的价值（资产净值（NAV））。这些资产净值折扣反映了几个因素。首先，鉴于公司债券市场的相对流动性不足，资产净值的纳入要比价格更慢。结果，在市场动荡的时候更容易出现偏差。其次，交易商对公司债券流动性的支持较少，有可能限制资产净值折价的套利。第三，在美国联邦银行业监管机构宣布货币市场共同基金流动性融资（MMLF）之后，货币市场基金（MMF）的流入加速。来自投资级（IG）共同基金的同期资金流出突然增加，表明从短期IG ETF到MMF的可能再平衡。从这些事件中可以得出几个教训。尤其是，当投资者迅速调整投资组合时，即使在市场功能改善的情况下，一个市场部门的政策干预也可能对相关细分市场产生重大影响（即使是暂时的）。此外，ETF价格比基础债券的价格对市场发展更具反应性，尤其是在市场压力时期。因此，与相对陈旧的债券基准相比，ETF的价格可能更适合用于监控工作和风险管理模型，包括那些支持监管资本计算的模型。1我们考虑实物ETF，即那些主要持有债券而不是衍生工具，资产超过2亿美元的ETF。本说明从ETF的资产定价角度出发。我们没有解决财务稳定性问题，例如，杠杆ETF的波动加剧，合成ETF的抵押品管理以及资产管理人提供流动性和进行转换的可靠性。关于后者，请参阅国际清算银行（2015）。 2国际清算银行公告大流行使公司债券市场震荡公司债券的流动性多年来一直是讨论的问题（CGFS（2014））。在大金融危机期间，股票和债券的流动性均大幅下降，这削弱了价格发现的能力。然而，股票市场似乎已经恢复了全部功能，而公司债券市场的流动性仍然显得不那么强劲，尤其是在压力时期。 Covid-19爆发带来的冲击为这种脆弱性提供了进一步的证据，同时又将ETF用作公司债券市场中发现价格的替代渠道。ETF是旨在追踪基础指数的金融工具。与他们追踪的某些证券相反，ETF股票在交易所中作为普通股进行交易，并以其当前交易价提供即时流动性。被称为“授权参与者”的专业投资者（通常是银行或做市商）可以根据需要发行或赎回ETF股票，以套利ETF价格相对其净资产值的偏差。结果，这种偏差通常很小且寿命短。自大金融危机以来，投资ETF的资金增长非常迅速：据报道，截至2007年中，全球ETF资产从2007年的8000亿美元左右增至5万亿美元以上。2由于存在违约风险，企业信贷市场的压力尚未得到缓解图1IG公司债务利差1HY公司债务利差1法国电力公司提前一年基础分数基础分数 2020年1月2020年2月2020年3月2020年1月2020年2月2020年3月2017201820192020美国：欧洲：指数美国：欧洲：指数美国欧洲中位数 90％中位数90％EDF =预期的默认频率； HY =高收益； IG =投资等级欧洲高收益指数的价差时间序列的中位数和第90个百分位数是1998年1月1日至2020年4月3日，所有其他指数是1997年1月1日至2020年4月3日。1 图表显示了期权调整后的价差，分两步计算。首先，修改债券收益率以反映任何嵌入期权的价值（例如，发行人退还债券的权利）。其次，减去适当期限的政府债券收益率。资料来源：BoAML ICE指数；穆迪BIS计算。从广义上讲，Covid-19引发的市场扰动分为三个阶段。最初的“风险规避”阶段始于1月中旬，因为投资者意识到中国的疫情很严重，而且人与人之间传染的证据已经到来。相对温和的阶段主要影响股票，大宗商品和外汇市场，而企业信贷在很大程度上没有受到任何损害（国际清算银行（2020））。第二个“安全飞行”阶段始于2月下旬，有关该疾病迅速传播的消息首先在意大利，然后在欧洲其他地区传播。股市加剧了损失，而动荡蔓延到了政府债券市场。美元和欧元的企业信贷息差开始扩大，尤其是在2ETFGI，https：//etfgi.com/news/press-releases/2019/07/etfgi-reports-assets-investets-global-etf-and-etp-industry-reached。40030020010001,00075050025000.00.40.81.21.6 3高收益（HY）细分市场（图1，左侧和中央面板）。当时的市场评论引起了人们的担忧，其中包括能源公司的前景不佳，而能源公司是高收益债券的发行人。第三阶段于3月初开始，主要石油出口国因生产配额而退出。抛售异常激烈，变成了对现金的争夺，甚至在典型的流动性市场（如政府债券的市场）中也造成了错位（Schrimpf等人（2020））。公司债券息差激增，尤其是在IG领域（左侧面板）。随着代理商迅速评估违约概率，评级迅速下调，这与定价的迅速发展相吻合（右图）。流动性不足是解释压力的主要因素图2即使是大型IG ETF，其资产净值也遭受重大折让IG ETF的净资产缺口：美国和欧洲现货市场比衍生品，尤其是在美国IG12020年1月1日的百分比基础点 2020年1月2020年3月2020年3月2020年1月2020年2月2020年3月Lhs：Rhs：与NAV LQD ETF价格的偏差与资产净值的偏差： 中位数四分位间距范围：第10-90％债券-CDS点差： 美国投资等级欧盟投资等级在高纬度地区，欧洲仪器出现了更严重的错位HY ETF的净资产缺口：美国和欧洲债券和CDS之间的缺口高收益空间的利差缩小12020年1月1日的百分比基础点 2020年1月2020年3月2020年3月2020年1月2020年2月2020年3月Lhs：Rhs：与NAV IHYG ETF价格的偏差与资产净值的偏差： 中位数十分位数范围的10–90债券-CDS点差： 美国高收益欧洲高收益CDS =信用违约掉期； ETF =交易所买卖基金； IHYG = iShares欧元高收益公司债券UCITS ETF； LQD = iShares iBoxx $投资级公司债券ETF；资产净值=资产净值；1 图表基于期权调整后的价差，分两步计算。首先，修改债券收益率以反映任何嵌入期权的价值（例如，发行人退还债券的权利）。其次，减去适当期限的政府债券收益率。资料来源：BoAML ICE指数；彭博; Refinitiv; BIS计算。77.5–985.0–692.5–3100.00107.53–9–6–30306012018024070–980–690–31000–12–8–400100200300 4国际清算银行公告最近阶段的“现金冲刺”造成的流动性不足，被企业信贷市场的严重混乱所取代。随着资金流出的增加，不仅投资者损失巨大，而且专注于高收益信贷的共同基金也承受着压力，导致在许多情况下中止赎回。此外，大多数追踪公司信贷的ETF均以远低于其资产净值的价格交易。 3月中旬，在IG和HY板块中，一些最大的ETF的资产净值折让超过5％（图2，第一和第四幅）。在美国和欧洲市场，资产净值的折扣都很大。这种错位在美国IG ETFs中更为明显，这可能是因为它们被需要现金的投资者和欧洲高收益债券超卖，欧洲高收益债券的基础债券缺乏欧洲央行企业购买计划的支持。 IG证券的中位数折扣更大（图2，第二幅图）。然而，在HY ETF中，此类折扣的分散范围更广，其中一些显示的资产净值折扣超过9％（第五小组）。企业信贷市场似乎受到两股力量的冲击。首先是现金市场的抛售压力，这在共同基金赎回增加中很明显。其次是交易商活动减少，据报道，这是由交易商在不确定性不断增加的情况下试图保持资产负债表容量所致。由于债券交易的资本密集度更高，因此此类约束对现金债券的影响往往大于信用违约掉期（CDS）。结果，两个资产类别的利差之间可能会出现楔形。实际上，债券利差和CDS利差之间的差距已大大扩大。至于资产净值折价，美国IG的债券-CDS缺口比欧洲的更为明显（图2，第三幅），而高收益债券的差距则或多或少地步移（第六幅）。鉴于经销商的冒险行为和政策措施，资产净值折让随着公司债券利差的扩大，交易商变得越来越不愿意为其投资组合增加信用风险。从3月初开始，活跃于公司债券市场的美国交易商减少了从客户那里购买的IG和HY债券的美元净额。同时，以证券数量衡量的净购买速度在3月份有所增加（图3，左侧和中间面板）。两种不同的趋势与经销商面对客户销售激增时通过增加买卖差价来管理库存相一致。交易商购买的美元净额减少持续到3月12日。那天，公司债券ETF的资产净值折价飙升。这可能反映了经销商住宿空间的减少以及市场的动荡。隐含波动率指数VIX是衡量市场压力的一种常用指标，达到了自那天金融危机以来的最高值。随后，由于美联储于3月15日启动的大型美国国库券和机构抵押支持证券购买计划，资产净值折价收窄，而交易商开始逐渐从客户那里承担更多的信用风险，这可能清除了交易员资产负债表中的承担风险的能力。 。3月19日，资产净值折扣再次开放至非常大的水平。横断面模式表明，从ETF到MMF的投资者流可能是促成因素。资产净值折价发生在美联储与美国财政部合作建立贷款工具的第二天，缓解了人们对MMF可能需要以高折价出售资产以满足赎回的担忧。 MMF通常持有短期公司债务，与专注于短期债券的公司债券ETF不同。有两个证据支持这样的假设，即资产净值折价反映出投资者从短期IG ETF转向了MMF，就像通过政策行动恢复了对MMF的信心一样。首先，期限在三年以下的IG ETF的资产净值折让大于平均水平（6.9％比5.3％），表明抛售压力更大。其次，在截至3月25日（包括3月19日）的一周中，IG公司债券共同基金突然经历了强劲的资金流出，而流入货币市场共同基金的资金进一步加速（图3，右图）。在3月底之前偏差再次缩小之前，ETF的价格和资产净值随着市场情绪和政策行动的演变而继续波动。当美联储于3月23日宣布两个 580200新设施3 为了支持IG企业信贷市场，流入MMF的资金已经用尽（图3，右侧面板）。资产净值折让恢复并在某些情况下变为溢价（图2，第二幅图），因为ETF价格再次预期现金债券价格的回升。值得注意的是，股票市场当天又出现了亏损，达到了今年的最低水平。随着抛售压力的增加，债券交易商吸收了较少的信用风险图3Covid-19在欧洲传播之后，美国经销商降低了IG的冒险精神。1...和HY公司债券1在宣布MMLF之后，MMF资金流入增加，IG公司资金出现大量资金流出千亿美元证券十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元20