公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海信家电（000921） 证券研究报告 2020年04月15日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 9.49元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 903.14 流通A股股本(百万股) 902.14 A股总市值(百万元) 8,570.76 流通A股市值(百万元) 8,561.27 每股净资产(元) 6.40 资产负债率(%) 63.28 一年内最高/最低(元) 15.17/8.50 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 卢璐 联系人 llu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《海信家电-季报点评:传统业务承压，期待并表后表现》 2019-10-30 2 《海信家电-半年报点评:传统白电业务短期承压，期待海信日立并表后表现》 2019-08-23 3 《海信家电-季报点评:Q1利润改善超预期，拟并表海信日立估值有望重塑》 2019-04-26 股价走势 日立正式并表增厚业绩，冰箱业务环比有所改善 事件：公司发布2019年年报，报告期内，公司实现营收374.53亿元，同比增长3.98%；归母净利润为17.94亿元，同比增长30.22%；其中，对应Q4实现收入104.43亿元，同比增长44.82%；归母净利润为4.45亿元，同比增长92.88%。 中央空调业务稳健增长，冰洗产品结构持续改善：公司Q4收入同比大幅提升44.82%，主要系海信日立并表影响。空调业务方面，19年收入同比+9.9%，假设中央空调的并表收入包含在其中，在大致测算后扣除，传统空调业务收入下滑幅度约为10%左右，其中H2家用空调收入下滑约15%，环比H1进一步承压。冰洗业务方面，公司全年冰洗业务收入上升0.34%，其中H2收入同比提升3.9%，环比H1有所改善，主要受线下产品结构提升带动。中央空调业务方面，公司海信日立子公司（中央空调业务）披露全年营业收入120.38亿元，同比增长9.6%，净利润19.19亿元，同比增长19.7%，对应净利率为15.9%，同比提升1.3pct。 各业务毛利率明显改善，期间费用率有所提升：公司19年毛利率、净利率同比分别+2.42、+1.26pct。分业务看，19年冰洗业务毛利率为 23.74%，同比提升3.02pct，主要系公司通过推进工艺改善及自动化等项目，生产效率提升明显，同时受益于产品结构提升及原材料红利；空调业务毛利率22.50%，同比提升2.09pct，主要系中央空调更高的毛利率带动。从费用率看，公司19年销售、管理、研发、财务费用率为15.14%、1.38%、2.49%、-0.02%，整体期间费用率有所提升。 并表后在手资金充裕，营业周期有所拉长：从资产负债表看，19年货币资金+其他流动资产为92.49亿元，同比+120.74%；存货为34.99亿元，同比+18.38%；应收票据和应收账款合计为50.63亿元，同比+30.72%。资产负债表科目同比大幅提升主要系2019年9月30日海信日立并表。周转方面，19年存货、应收账款和应付账款周转天数分别为39.49、33.95和59.28天，同比+0.29、+4.32和+6.14天，营业周期拉长。从现金流量表看，19年经营活动产生的现金流量净额20.05亿元，同比+91.1%，主要系公司经营持续改善及并表海信日立增加所致，其中销售商品及提供劳务现金流入287.14亿元，同比增速优于收入增速。 投资建议：海信日立现金流量表和利润表与公司正式并表，其在中央空调市场前景广阔，并表后有望对公司业绩产生积极影响，考虑到突发疫情对整体市场有较大影响，20年公司白电业务承压。结合19年年报及20年Q1业绩快报情况，我们调整公司20-21年净利润为15.3亿元、17.8亿元（前值分别为17.6亿元、19.4亿元），新增22年净利润为20.9亿元，分别对应动态估值8.5x、7.3x、6.2xPE，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；空调业务竞争加剧风险；中央空调业务不及预期等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 36,019.60 37,453.04 41,673.83 48,532.12 52,958.72 增长率(%) 7.56 3.98 11.27 16.46 9.12 EBITDA(百万元) 2,601.51 3,432.66 2,445.42 2,925.65 3,415.88 净利润(百万元) 1,377.46 1,793.67 1,529.54 1,778.60 2,088.28 增长率(%) (31.75) 30.22 (14.73) 16.28 17.41 EPS(元/股) 1.01 1.32 1.12 1.31 1.53 市盈率(P/E) 9.39 7.21 8.46 7.27 6.19 市净率(P/B) 1.76 1.48 1.32 1.17 1.04 市销率(P/S) 0.36 0.35 0.31 0.27 0.24 EV/EBITDA 2.45 2.78 3.86 1.61 1.28 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-30%-22%-14%-6%2%10%2019-042019-082019-12海信家电白色家电沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 1）公司发布2019年年报：报告期内，公司实现营收374.53亿元，同比增长3.98%；归母净利润为17.94亿元，同比增长30.22%；其中，对应Q4实现收入104.43亿元，同比增长44.82%；归母净利润为4.45亿元，同比增长92.88%。 2）2020年4月14日，公司董事会审议及批准了本公司《2019年度利润分配预案》：以本公司 2019年12月31日总股本1,362,725,370股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3.95元（含税），合计分配利润 538,276,521.15元，剩余未分配利润结转至以后年度分配。 3）公司发布2020年一季度业绩预告：报告期内，归母净利润同比下滑70%-100%。 中央空调业务稳健增长，冰洗产品结构持续改善 公司Q4收入同比大幅提升44.82%，主要系海信日立并表影响。根据公告，海信日立对利润表及现金流量表明细项目的影响将从2019年10月开始，即相对于18年年报，19Q4包含了海信日立当期的整体收入及净利润。在日立Q3和Q4贡献收入大体相当的前提假设下，测算扣除海信日立贡献的Q4收入后的情况，家电制造业部分收入全年约下滑5%。 空调业务方面，19年收入同比+9.9%，假设中央空调的并表收入包含在其中，在大致测算后扣除，传统空调业务收入下滑幅度约为10%左右，其中H2家用空调收入下滑约15%，环比H1进一步承压。根据产业在线数据，19年全年海信系品牌空调销量增速为-7.1%，其中内外销量同比分别-17.1%、+9.3%。公司19年在内销竞争激烈的情况下，积极拓展出口业务，出口规模及利润方面都有较大幅度的提升。冰洗业务方面，公司全年冰洗业务收入上升0.34%，其中H2收入同比提升3.9%，环比H1有所改善，主要受线下产品结构提升带动，根据中怡康终端零售数据，线下高端市场中，冰洗产品同比分别+2.48pct、+0.38pct。 中央空调业务方面，海信日立表现优异，日立+海信+约克多联机中央空调市场占有率位居行业第一。从产业在线数据看，海信日立19年全年内销量同比增长11.8%，外销量同比增长9.6%，总体销量增长11.7%；公司海信日立子公司（中央空调业务）披露全年营业收入120.38亿元，同比增长9.6%，净利润19.19亿元，同比增长19.7%，对应净利率为15.9%，同比提升1.3pct。 各业务毛利率明显改善，期间费用率有所提升 公司19年毛利率、净利率同比分别+2.42、+1.26pct，其中，Q4毛利率、净利率同比分别+4.50、+1.71pct。分业务看，19年冰洗业务毛利率为 23.74%，同比提升3.02pct，主要系公司通过推进工艺改善及自动化等项目，生产效率提升明显，同时受益于产品结构提升及原材料红利；空调业务毛利率22.50%，同比提升2.09pct，主要系中央空调更高的毛利率带动。 从费用率看，公司19年销售、管理、研发、财务费用率为15.14%、1.38%、2.49%、-0.02%，同比分别+1.24、+0.19、+0.59、-0.12pct；其中Q4季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.95、+0.12、+0.74、-0.30pct，公司整体期间费用率有所提升。 并表后在手资金充裕，营业周期有所拉长 从资产负债表看，19年货币资金+其他流动资产为92.49亿元，同比+120.74%，环比Q3下降34.85亿元；存货为34.99亿元，同比+18.38%，环比Q3提升4.92亿元；应收票据和应收账款合计为50.63亿元，同比+30.72%，环比Q3下降38.81亿元。资产负债表科目同比大幅提升主要系2019年9月30日海信日立并表。周转方面，19年存货、应收账款和 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 应付账款周转天数分别为39.49、33.95和59.28天，同比+0.29、+4.32和+6.14天，营业周期拉长。 从现金流量表看，19年经营活动产生的现金流量净额20.05亿元，同比+91.1%，主要系公司经营持续改善及并表海信日立增加所致，其中销售商品及提供劳务现金流入287.14亿元，同比增速优于收入增速。19Q4经营活动产生的现金流量净额-4.78亿元，其中销售商品及提供劳务现金流入85.90亿元。 投资建议 海信日立现金流量表和利润表与公司正式并表，其在中央空调市场前景广阔，并表后有望对公司业绩产生积极影响，考虑到突发疫情对整体市场有较大影响，20年公司白电业务承压。结合19年年报及20年Q1业绩快报情况，我们调整公司20-21年净利润为15.3亿元、17.8亿元（前值分别为17.6亿元、19.4亿元），新增22年净利润为20.9亿元，分别对应动态估值8.5x、7.3x、6.2xPE，维持“增持”评级。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 3,648.46 6,120.56 5,292.72 9,773.25 9,952.74 营业收入 36,019.60 37,453.04 41,673.83 48,532.12 52,958.72 应收票据及应收账款 6,068.20 5,063.43 7,670.24 7,967.88 7,625.52 营业成本 29,171.52 29,424.81 31,588.19 36,541.92 39,756.20 预付账款 224.12 192.80 285.26 265.29 322.69 营业税金及附加 311.64 326.71 304.61 388.26 397.19 存货 2,955.75 3,498.95 3,871.63 4,295.46 4,539.25 营业费用 5,005.94 5,670.19 6,470.84 7,765.14 8,367.48 其他 1,400.31 9,644.72 6,649.28 8,208.46 8,991.14 管理费用 425.69 515