2019年报业绩点评：华晨宝马存销量下修风险，长期特殊分红依然可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月9日 华晨中国（1114.HK） 海外汽车 华晨宝马存销量下修风险，长期特殊分红依然可期 ——华晨中国（1114.HK）2019年报业绩点评 海外公司简报 ◆2019业绩公布 总收入同比下降11.8%至人民币38.6亿元，毛利率同比下降4.6个百分点至1.9%（其中，约3.0个百分点由于香港会计准则调整对模具设备折旧时限缩短等所致），销管费用率同比上升10.7个百分点至40.3%（其中，约人民币4亿元由于华颂拨备费用计提），归母净利润同比增长16.2%至人民币67.6亿元（vs. 我们预期约人民币61.8亿元），主要由于华晨宝马业绩表现稳健。 ◆华晨宝马表现稳健，2020E或存销量下修风险 2019华晨宝马销量同比增长17.1%至54.6万辆，单车盈利同比增长4.3%至人民币2.8万元（净利润率同比持平约9.0%），应占合资公司净利润同比增长22.1%至人民币76.3亿元，主要由于产品结构改善（5系/X3销量占比同比上升12.7个百分点至52.2%）。我们判断，1）预计5月份之后或存海外供应链短缺风险。2）预计2Q20E国内需求修复情况或仍待观望。3）预计华晨宝马销量同比增速约10%（vs. 销量目标约15%）。 ◆长期特殊分红依然可期 2018/10/11公司公告宝马集团将在人民币290亿元的基础上（2018/6/30）以年化6%的利息率在2022E收购华晨宝马25%股权至75%。我们判断长期特殊分红依然可期；其中，预计2020E特殊分红仍有望延续但金额或有所下降；1）2020E华晨宝马的销量表现或对现金流产生影响；2）由于雷诺金杯持续亏损，公司或将持续注资（预计2020E约人民币10亿元）；3）预计汽车金融短期注资可能性较低。我们预计华晨宝马的现金分红在扣除雷诺金杯增资后，大部分资金或仍将以特殊分红派发，投资机会仍可期。 ◆维持“增持”评级 鉴于华晨宝马表现相对好于我们此前预期，上调2020E/2021E归母净利润至人民币71.6亿元/76.7亿元；考虑到25%股权转让影响，预计2022E归母净利润约人民币41.0亿元。我们持续看好股权转让/特殊分红的事件型投资机会，鉴于雷诺金杯或持续亏损、以及海外供应链短缺/需求修复不确定性等风险，下调目标价至HK$7.30（对应约4.6x 2020E PE，对应25%股权转让后约9.8x 2020E PE），维持“增持”评级。 ◆核心风险提示 分红不及预期，销量/改款车型上市不及预期，市场风险。 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（人民币，百万元） 4,377 3,862 3,002 2,777 2,572 营业收入增长率 -17.5% -11.8% -22.3% -7.5% -7.4% 归母净利润（人民币，百万元） 5,821 6,763 7,163 7,665 4,099 归母净利润增长率 33.0% 16.2% 5.9% 7.0% -46.5% EPS（人民币）（摊薄） 1.15 1.34 1.42 1.52 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.7% 19.9% 17.6% 16.1% 8.0% P/E 5.2 4.5 4.3 4.0 7.4 P/B 1.0 0.9 0.8 0.6 0.6 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 注：1）数据截止至2020/4/9；2）汇率：1港币=0.9人民币。 增持（维持） 当前价/目标价：6.71/7.30港币 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：50.45 总市值(亿港币)：338.54 一年最低/最高(港币)：4.91-9.79 近3月换手率（%）：37.02 股价表现(一年) -60%-30%0%30%19-0419-0619-0719-0919-1019-1220-0220-03华晨中国恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.9 0.2 7.5 绝对 2.6 -13.3 -11.7 数据来与：Wind（数据截止至2020/4/9） 《宝马强周期开启，业绩收获期临近》 ........................................................................................2016-09-24 《业绩略低于预期，中长期增长逻辑不变》 ........................................................................................2018-03-29 《1H18业绩表现不俗，2H18E风险犹存 ——华晨中国（1114.HK）2018年中期业绩点评》 ........................................................................................2018-08-25 《业绩符合预期，下行风险已逐步释放 ——华晨中国（1114.HK）2018年报点评》 ........................................................................................2019-03-27 《1H19华晨宝马业绩回落，分红仍有望成催化剂 ——华晨中国（1114.HK）2019半年报点评》 ........................................................................................2019-08-25 2020-04-09 华晨中国（1114.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01,5003,0004,5006,000201520162017201820192020E2021E2022E营业收入（LHS, 百万元）营业收入增长率(RHS) 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,377 3,862 3,002 2,777 2,572 营业成本 -4,091 -3,788 -2,946 -2,717 -2,507 其他收入及收益净额 141 159 60 56 51 销售及经销费用 -376 -377 -360 -333 -309 行政及管理费用 -918 -1,179 -720 -666 -617 经营性利润 -866 -1,323 -965 -884 -809 应占合资公司利润 6,245 7,626 7,857 8,301 4,530 应占联营公司利润 33 -17 -20 -20 -20 利息支出 -53 6 32 28 29 净利润总额 5,294 6,077 6,663 7,165 3,599 归属母公司净利润 5,821 6,763 7,163 7,665 4,099 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 42,100 49,470 61,290 66,211 68,376 流动资产 9,282 19,114 17,083 16,102 14,301 库存 1,012 705 698 596 570 应收帐款及其他应收款项 1,342 1,252 1,192 1,069 1,025 短期银行存款（已抵押） 1,652 4,594 4,550 4,650 5,000 现金及其等价物 2,310 6,829 4,533 2,574 532 其他流动资产 2,933 5,712 6,060 7,163 7,123 非流动资产 32,818 30,356 44,207 50,109 54,076 物业、设备及厂房 2,548 2,607 3,386 3,699 4,007 无形资产 612 947 1,017 934 848 土地租赁及长期投资预付款 84 82 76 74 72 应占合资公司权益 24,074 21,555 35,109 41,359 25,969 应占联营公司权益 1,673 1,571 1,302 987 20,288 其他非流动资产 3,826 3,593 3,317 3,054 2,890 总负债 10,275 14,995 20,202 18,007 16,622 无息负债 4,021 3,743 10,085 7,882 6,318 有息负债 6,254 11,251 10,117 10,125 10,304 股东权益 31,825 34,475 41,089 48,204 51,754 股本 397 397 397 397 397 储备 30,683 33,528 40,192 47,357 50,957 归属本公司股权持有人权益 31,080 33,926 40,589 47,754 51,354 少数股东权益 745 550 500 450 400 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 -2,830 -2,756 -2,552 -2,257 -441 税前净利润 5,359 6,292 6,904 7,425 3,730 应占合资/联营公司利润 -6,278 -7,609 -7,837 -8,281 -4,510 折旧及摊销 158 164 174 185 197 利息成本 -324 -6 -32 -28 -29 净营运资金增加 -2,576 -2,152 -2,323 -2,127 -405 其他 830 555 562 569 576 投资活动产生现金流 3,123 9,296 2,677 4,687 2,985 净资本支出 -457 -535 -563 -589 400 合资/联营公司股息收入 3,000 4,957 3,143 5,396 2,945 其他资产变化 581 4,874 97 -120 -360 融资活动现金流 285 -2,022 -2,420 -4,390 -4,585 利息/股息支出 -735 -3,741 -2,678 -4,740 -5,035 有息负债变化 -89 1,569 108 200 300 其他 1,109 150 150 150 150 净现金流 2,310 6,829 4,533 2,574 532 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,5003,0004,5006,0007,5009,000201520162017201820192020E2021E2022E归属母公司净利润（LHS, 百万元）归属母公司净利润增长率(RHS) 0%100%200%300%0%2%4%6%8%201520162017201820192020E2021E2022E毛利率(LHS)净利率(RHS) 0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020E2021E2022EROEROA 万得资讯 OAbWxX9U9UoX9ZdX8OcMbRsQnNoMqQjMrRnReRrQoOaQoPmOvPsOtOxNtOn