巴菲特、芒格投资比亚迪之我见：进化到蜕变的全球电动车龙头

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月09日 比亚迪（002594.SZ） 电力设备与新能源/汽车整车 进化到蜕变的全球电动车龙头 ——巴菲特、芒格投资比亚迪之我见 公司深度  比亚迪有望成为世界级新能源车企：  中国必将出现具有全球竞争力的世界级车企 我国拥有全球28%的汽车消费市场,和50%以上的新能源汽车消费市场。经过25年的发展，我国建立了比较完善的汽车产业链。受益于完备的产业链、广阔的市场和充足的人才储备，我国未来必然会出现世界级的车企。  比亚迪是全球唯一具备“优质发动机”的车企 电动化进程中，车企失去了“心脏”电池，部分受制于龙头电池企业。比亚迪是全球领先新能源汽车企业，2019年销量23万辆，全球第二。同时，比亚迪也是全球唯一拥有“优质发动机”的电动车企业。2019年比亚迪动力电池全球市占率达9%，位列第四。  持续进化的比亚迪 拥抱改变，从技术先行到全方位提升：1）深耕技术：比亚迪是全球唯一拥有IGBT、动力电池等布局的车企，且不断推陈出新。刀片电池等或将引领技术变革；2）引进外部优秀人才对驾乘舒适性、设计和品牌运营和渠道等方面进行改善；2）成立弗迪系公司，对外开放战略由1.0向2.0推进。  挫而不倒—卓越公司的品质 回顾比亚迪发展，先后经历了经销商退网和EV乘用车LFP转三元两次重大危机。凭借公司快速反应调整和技术积累，突破困局。历史磨难铸就公司卓越基因。  技术进步有望推动单车盈利改善 电池方面，公司首创的刀片电池有望带来1万元左右的成本下降（以单车50KWh带电量计算）。插电方面，相比目前的DM3.0技术，DM4.0带来近7万元的单车成本下降空间。技术演进有望不断推动新能源单车成本下降。  盈利预测、估值与评级 我们预计2019-2021年公司的归母净利润分别为16.1、17.8和35亿元，按照最新收盘价对应的PE分别为94、85和43倍。2020年公司分部估值约2875亿元。出于谨慎性考虑，这里按照65%~70%的估值考虑，公司市值约为1869~2013亿元，对应2020年股价为68~74元/股，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：汽车市场受疫情影响复苏不及预期，新能源汽车政策不及预期，零部件外供不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 105,915 130,055 127,739 149,595 184,573 增长率(%) 2.4 22.8 -1.8 17.1 23.4 净利润(百万元) 4,066 2,780 1,612 1,782 3,500 增长率(%) -19.5 -31.6 -42.0 10.5 96.4 毛利率(%) 19.0 16.4 14.7 13.6 14.8 净利率(%) 3.8 2.1 1.3 1.2 1.9 ROE(%) 8.2 5.9 3.2 3.5 6.6 EPS(摊薄/元) 1.49 1.02 0.59 0.65 1.28 P/E 37.3 54.6 94.2 85.2 43.4 P/B 3.0 3.0 2.9 2.9 2.8 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为2020年4月9日 强烈推荐（维持评级） 开文明（分析师） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 王琎（联系人） wangjin3@xsdzq.cn 证书编号：S0280119120005 市场数据 时间 2020.04.09 收盘价(元)： 55.65 一年最低/最高(元)： 42.3/75.8 总股本(亿股)： 27.28 总市值(亿元)： 1,346.20 流通股本(亿股)： 11.41 流通市值(亿元)： 634.78 近3月换手率： 145.15% 股价一年走势 相关报告 《中报业绩符合预期，王朝+e网产品战略持续发力》2019-08-21 《2019Q1业绩高速增长，看好王朝+e网产品战略》2019-04-28 《2019Q1业绩将大幅提升，延续强劲产品周期》2019-03-28 《业绩快报基本符合预期，产品矩阵有望继续完善》2019-02-26 《整车销量逆势增长，强劲产品周期延续》2019-01-07 -22%-14%-6%2%10%18%26%2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 比亚迪 沪深300 2020-04-09 比亚迪 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：我们预计2019-2021年公司营收分别为1277、1496和1846亿元，同比-2%、17%和23%；归母净利润分别为16.1、17.8和35亿元，同比-42%、11% 和96%。 2）估值指标：鉴于公司业务组成多，业务所处发展阶段和盈利水平的差异，采用分部估值。汽车、二次电池及光伏、弗迪系（除动力电池）、IGBT、手机部件及组装业务2020年合计估值分别为940、952、178、429和377亿元，合计约为2875亿元。出于谨慎考虑，这里按照65%~70%考虑，对应的估值为1869~2013亿元。 3）目标价格: 68~74元/股。 4）投资评级：维持“强烈推荐”评级。 关键假设 1）汽车及相关产品：2019年公司推出多款改款/换代车型，预计2020年将受益于新产品周期增量。考虑到疫情对销量的影响，我们预计2020年销量增速偏低，2021年销量恢复高增速。同时，由于规模效应和LFP刀片电池等技术应用，2021年汽车毛利率有一定的回升。假设2019-2021年的营收增速分别为-18%、1%和19%，毛利率分别为19%、17%和19%。 2）手机部件及组装业务：2019年接手伟创力订单，组装业务量明显提升。受益于5G智能手机换机潮和智能家居等的渗透率提升，我们预计2019-2021年营收增速分别为25%、40%和30%，毛利率分别为10%、11.5%和12%。 3）二次充电电池及光伏业务：二次充电电池受益于消费电子的复苏。受疫情影响，光伏需求延期。我们预计2019-2021年营收增速分别为10%、2%和10%。毛利率维持在10%左右。 我们与市场的观点的差异 1）我们认为比亚迪具有卓越公司的品质，并且掌握新能源汽车如动力电池等核心技术，引领行业发展。我国新能源汽车市场空间大，比亚迪深耕新能源汽车，未来有望发展成为世界级的车企。 2）关于公司估值，考虑到弗迪系5家公司和IGBT业务拆分和外供的可能性，对现有汽车、弗迪系、IGBT和手机部件及组装业务分别进行估值。 股价上涨的催化因素 新能源汽车补贴利好政策，零部件业务拆分取得进展，零部件外供取得进展。 投资风险 汽车市场受疫情影响复苏不及预期，新能源汽车政策不及预期，零部件外供不及预期。 2020-04-09 比亚迪 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 报告缘起 .......................................................................................................................................................................... 5 2、 中国是全球最大的汽车消费市场，产业链成熟且具有全球竞争力 ........................................................................... 5 2.1、 中国占全球汽车销量的28%，占全球新能源汽车销量50%以上 ................................................................... 5 2.2、 制造业升级，我国向制造强国迈进 ................................................................................................................... 8 2.3、 电动车产业链完整，具备全球竞争力 ............................................................................................................. 10 3、 动力电池成为车企“卡脖子”零部件 ............................................................................................................................. 11 4、 比亚迪掌握核心科技，拥抱改变 ................................................................................................................................. 13 4.1、 唯一一家掌握动力电池技术和量产的整车厂，深耕核心技术 ...................................................................... 13 4.2、 从技术先行到全方位提升 ................................................................................................................................. 15 4.3、 开放供应链，迎接全球客户 ............................................................................................................................. 16 4.4、 涅槃重生，蓄力向上 ......................................................................................................................................... 17 4.4.1、 历史磨难铸就卓越基因 .......................................................................................................................... 17 4.4.2、 技术推动降本，冲破补贴困局 .............................................................................................................. 19 5、 关键假设与盈利预测 ..................................................................................................................................................... 20 6、 估值：2020年公司整体估值2875亿元 ..............................................