申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 年报点评报告 风机低价订单拖累业绩 一季度迎来高增 ——金风科技（002202.SZ）年报点评 电气设备/电源设备 事件： 2020年4月1日公司发布年报，全年实现营收382.45亿元，同比增长33.11%；实现归母净利润22.1亿元，同比下降31.30%；实现扣非归母净利润16.21亿元，同比下降43.53%。 投资摘要： 风机盈利承压导致净利润下降超30%，业绩不及预期，一季度业绩大幅预增。2019年公司对外销售机组容量8.17GW，同比增长39.41%，风机及零部件销售业务实现营收28.9亿，同比增长29.81%，同时营业成本同比增长40%，使得全年风机销售毛利率仅为12.3%，同比下降6.9 pct，风机销售增收不增利。风电抢装导致上游企业供不应求纷纷提高价格，作为整机生产厂商的金风科技成本增加，加之受消化2018H2低价订单的影响，风机销售盈利承压较大。公司发布2020Q1业绩预测，预计可以实现8-9.1亿净利润，同比增长250%-300%，主要来源是风电场处置收益。 受疫情影响，2020年初产能供给未能完全释放，全年装机目标存在风险，部分项目转平价，同时海外出口需求受挫，将给全年出货量带来很大不确定性。 低价订单基本消化，订单结构将有所优化，缓解盈利压力。由于政策调整带来的抢装效应，风电行业进入高速发展期，2019年9月3MW风机已涨至3900元/kW，同比增长超20%。截至2019年，公司外部待执行订单总量为14.44GW，外部中标未签订单5.84GW，在手外部订单共计20.28GW。 前期订单基本消化完成，后续高价订单增加，兑现后提升公司盈利水平。公司继续坚持大兆瓦发展方向，2019年2.5S机组销量2.35GW，同比增长215.8%，销售容量占比增至28.8%，同比增长16.1 pct；同期3S机组销量0.7GW，同比增长105%。公司平均单台机组容量由2018年的2.06MW增长至2.32MW，同时2019~20年持续加大平价风电场和分散式风电的项目开发和核准力度，为2020年之后的完全平价时代做出保障市场容量的战略部署。 运维服务营收占比提升，公司看好未来利润空间重点布局。2019年公司实现风电服务收入35.8亿元，同比上升116.5%，风电服务收入占公司营业收入的9.4%，同比提高3.6pct。报告期末国内外后服务业务在运项目容量10.99GW，同比增长58%。风电装机持续增长，保有量已达到一定规模，同时第一波换机潮即将来临，为风电服务市场带来巨大潜力空间。 自建风电场贡献重要利润增量。2019年公司自营风电场新增装机291MW，总装机4.69GW，并且拥有2.92GW在建项目，2.1GW已核准未开工项目。报告期内公司风力发电业务实现营收42.7亿元，同比增长9%。在风电场投资与开发方面，得益于限电改善及产品性能技术改造，机组平均发电利用小时数2212小时，高出全国平均水平130小时。 “两海战略”顺利推进，市场前景广阔，具备增长潜力。报告期内国际业务实现销售收入34.3亿元，同比增长67.7%，毛利率12.68%，同比下降6.59 pct。海外市场是公司重点发展方向，重点覆盖欧洲、北美及东南亚市场。2019年国际业务新增销售订单1.4GW，成功进入加拿大、意大利、越南市场。截止报告期末，公司海外在手外部订单共计1.52GW，同比增长132%，主要分布在越南、加拿大、美国、巴基斯坦、智利、澳大利亚等国家，海外在建及待开发项目权益容量合计达到1.28GW，集中在阿根廷和澳大利亚。 海上风电方面，公司全年交付156台海上机组，总容量超600MW，GW6S平 评级 买入（维持） 2020年04月03日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 贺朝晖 研究助理 hezhaohui@shgsec.com 010-56931952 交易数据 时间 2020.04.03 总市值/流通市值（亿元） 329.62/323.52 总股本（万股） 345,149.52 资产负债率（%） 68.73 每股净资产（元） 6.79 收盘价（元） 9.55 一年内最低价/最高价（元） 8.92/14.14 公司股价表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《金风科技公司深度研究：乘风而起 跨过低点迎接新成长》2019-11-12 2、《金风科技季报点评：风机盈利拐点已确认 行业景气实现量价齐升》2019-10-27 3、《金风科技半年报点评：出货量大幅增长 盈利拐点已至》2019-08-27 -44%-22%0%22%44%66%2016-042017-042018-042019-042020-03金风科技沪深300 金风科技（002202.SZ）年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 5 证券研究报告 公司单季度财务指标 指标 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 主营收入(百万元) 7169.99 6785.96 10914.98 5395.75 10337.55 9001.69 13509.57 增长率（%） 14.62% -5.32% 34.38% 39.80% 44.18% 32.65% 23.77% 毛利率（%） 28.57% 26.89% 20.11% 26.62% 17.95% 19.12% 16.72% 期间费用率（%） 4.92% 25.82% 18.28% 24.08% 15.08% 13.69% 16.85% 净利润（百万元） 1321.00 893.01 784.68 261.52 950.79 394.06 623.39 增长率（%） 34.89% -23.55% -1.08% -7.89% -28.03% -55.87% -20.56% 每股盈利（季度，元） 0.36 0.25 0.22 0.06 0.23 0.10 0.15 资产负债率（%） 68.08% 69.28% 67.46% 69.46% 67.89% 69.55% 68.73% 净资产收益率（%） 5.53% 3.50% 2.96% 0.99% 3.06% 1.26% 1.93% 资料来源：公司财报、申港证券研究所 台的GW154-6.7MW和GW171-6.45MW机组实现批量交付，该平台升级产品GW184-6.45MW机组完成样机并网并取得型式认证，GW175-8.0MW机组于2019年9月完成样机下线，技术水平及产业进度领先行业。 投资建议：公司是风电行业国内龙头企业，行业迎来抢装周期，订单结构优化带来盈利拐点，后续成长值得期待。我们预计公司2020~2022年的营业收入分别为484.4亿元、534.3亿元、564亿元，归属于上市公司股东净利润分别为33.8亿元、42.5亿元和45.8亿元，每股收益分别为0.8元、1.01元和1.08元，对应PE分别为11.9、9.5、8.8。给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、原材料价格上涨、风电装机不及预期、海外新冠疫情出现变故 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 28,730.61 38,244.55 48,435.40 53,425.92 56,403.44 增长率（%） 14.33% 33.11% 26.65% 10.30% 5.57% 归母净利润（百万元） 3,216.60 2,209.85 3,376.07 4,250.28 4,580.40 增长率（%） 5.30% -31.30% 52.77% 25.89% 7.77% 净资产收益率（%） 12.89% 7.20% 10.81% 12.50% 12.39% 每股收益(元) 0.88 0.51 0.80 1.01 1.08 PE 10.78 18.61 11.93 9.47 8.79 PB 1.36 1.31 1.29 1.18 1.09 资料来源：公司财报、申港证券研究所 pOxPtPqPsOqQxOuNnPsOmN7NcM9PmOnNtRqQlOoOtPiNrRxO6MmNoOwMpMoNvPqRmP金风科技（002202.SZ）年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 5 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 28731 38245 48435 53426 56403 流动资产合计 32917 48444 59830 65631 69648 营业成本 21271 30973 38018 40952 42919 货币资金 5066 7248 9179 10124 10689 营业税金及附加 160 109 204 225 237 应收账款 14823 15563 22349 24652 26026 营业费用 1666 2602 3296 3635 3838 其他应收款 1232 1188 1505 1660 1753 管理费用 1612 1621 1937 2137 2256 预付款项 1737 1914 2948 4063 5230 研发费用 1062 946 946 1044 1102 存货 4997 8124 9451 10180 10670 财务费用 957 1197 1285 1646 1868 其他流动资产 1506 2219 2982 3356 3579 资产减值损失 11 (167) 300 331 349 非流动资产合计 48447 54613 52569 51071 49579 公允价值变动收益 204 175 0 0 0 长期股权投资 3660 4491 4491 4491 4491 投资净收益 1346 1340 1473 1473 1473 固定资产 19792 19397 27632 26254 24876 营业利润 3718 2571 3923 4931 5307 无形资产 3307 3385 3372 3259 3152 营业外收入 5 55 55 61 67 商誉 488 470 470 470 470 营业外支出 41 66 66 66 66 其他非流动资产 3669 4076 4076 4076 4076 利润总额 3682 2561 3913 4926 5308 资产总计 81364 103057 112399 116702 119227 所得税 400 331 506 637 687 流动负债合计 31601 49569 63559 69187 73048 净利润 3283 2230 3406 4289 4622 短期借款 2038 1974 12183 19576 26287 少数股东损益 66 20 30 38 41 应付账款 13778 15664 21626 23295 24414 归属母公司净利润 3217 2210 3376 4250 4580 预收款项 9 5 (3916) (8242) (12808) EBITDA 6024 5279 6722 8090 8684 一年内到期的非流动负债 1433 3731 3731 3731 3731 EPS（元） 0.88 0.51 0.80 1.01 1.08 非流动负债合计 23288 21264 14388 10262 5905 主要财务比率 长期借款 18001 15046 11305 7178 2821 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 应付债券 560 288 288 288 288 成长能力 负债合计 54889 70833 77948 7