水泥行业专题研究报告：集中度及利用率两维指标分析中长期视角行业景气度

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月6日 非金属类建材 集中度及利用率两维指标分析中长期视角行业景气度 ——水泥行业专题研究报告 行业专题 传统产品制造行业，产能利用率刻画供求关系边际变化，集中度刻画竞争格局演化。在没有新技术、新产品替代的条件下，供求边际变化决定行业景气变化，竞争格局变化决定景气变化的难易和持续程度，因水泥碳酸钙属性不宜保存，决定了供求边际为主，集中度为辅，综合分析力求准确把握行业景气变化。 本报告为行业专题报告，中长期视角刻画全行业景气变换争取前瞻未来。运用两维指标，我国水泥行业在2008-2019年的12年时长，大致可以分为3个阶段： ◆第一阶段：2008-2012年 高需求高投放，集中度快速提高，景气牛短熊长 受4万亿刺激政策使得水泥需求旺盛，产量持续高增长，供给巨量规模产能投放，产能利用率高斜率快速下降，全行业从局部过剩进入全局过剩；大企业新增产能增速远高于行业及规模并购重组使得产业集中度快速提高。周期变换呈牛短熊长特点：景气上行半年到一年，下行两到三年。在这一阶段集中度虽快速提高，但处于重塑格局过程，所以集中度提高对景气度维护的作用低。 ◆第二阶段：2013-2015年 集中度缓慢提升，利用率相对稳定，15年破局 2013年后刺激政策影响基本退出，需求增速降至个位数水平，产能投放规模也缩小至1亿吨级别并逐年下降，产能利用率13-14年保持稳定；产业集中度仍在缓慢提升，行业经营相对平稳。2015年由于需求显著下降6%，名义熟料产能利用率降至有数据记载以来最低的74.6%水平，全行业再次进入近两年时长的衰退期。 ◆第三阶段：2016-2019年 集中度高位稳定，利用率缓慢提升，3年景气 2016年后新增产能冲击几乎可忽略，需求增速虽低但持续，利用率缓慢提升，产业集中度保持高位稳定，行业竞争格局基本固化和稳定，多数区域更是呈寡头垄断格局，行业景气逐年持续提升，各项经营指标都是历史最好水平。 ◆展望2020年并中长期视角预判行业景气：持续 中长期时间视角，全行业集中度保持高位稳定，各区域呈寡头垄断竞争的市场格局下，新增产能冲击动能仅1%的弱冲击状态下，利用率仍保持稳步抬升的背景下，水泥行业的高景气度应会保持稳定甚至仍有提升，行业景气周期将较以往大幅延长。 全球新冠肺炎疫情防控背景下，水泥产业链特征及需求接国内投资，行业比选中有比较优势。预计2季度水泥需求环比将有较为明显的增长，“量价齐增”可期。关注海螺水泥、冀东水泥、塔牌集团、华新水泥；重点关注产能布局西北区域的水泥企业宁夏建材、祁连山、上峰水泥、天山股份。 ◆风险提示：需求不及预期，新进入者风险 买入（维持） 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowu@ebscn.com 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%3%15%28%40%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20非金属类建材沪深300 资料来源：Wind 相关研报 投资端增速下滑，稳增长重要性凸显——2020年1-2月建材行业需求端数据点评 ····································· 2020-03-17 2019年1-12月建材行业需求端数据点评 ····································· 2020-01-19 2020-04-06 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 1季产量同降，仍维持全年产量增速2-5%预判 ........................................................................ 3 2、 冲击动能衡量供给对行业的影响：维持低位 ............................................................................. 4 3、 两维指标分析中长期视角行业景气度 ........................................................................................ 5 4、 中长期视角预判行业景气：持续 ............................................................................................... 7 5、 风险分析 ................................................................................................................................... 9 cVdYrUsUnWmVmU9YNAmMtR7N9R8OoMpPpNpPeRoOnRfQoOrO7NmNrRuOnPoMvPpOpM2020-04-06 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 水泥产品，原材料为石灰石，我国储量丰富。通过一定工艺生产出中间品-熟料，添加不同比例混合材和添加剂研磨成不同标号水泥，最终产品为混合砂石骨料等生成的混凝土。下游应用为基础设施建设、房地产建设和农村建设。综上简述，在今年国内外新冠肺炎疫情防控大背景下，我国水泥行业上游原材料国内自供，需求对接国内投资，全产业链技术成熟并已为国际领先水平；成本结构中能源成本占大头，煤炭和电力均为国内供应，行业比选中有比较优势。 1季度水泥行业业绩也是下降的。1-2月全行业水泥产量同降29.5%，各地都是两位数以上的降幅，预计3月产量亦呈同比下降态势，降幅缩小。由于销量下降，单位产品摊销的成本和费用上升（还有防控疫情费用会增加），水泥行业上市公司1季度业绩同比下降为必然。但由于产品价格同比去年同期提高，我们预计水泥行业1季度业绩下降程度较其他许多行业为优。分地区看1季度，北部地区水泥公司应该会好于南部地区水泥公司。因季节气候原因，北部地区多数省份3月份仍属于传统冬储季节，基数低原因，销量下降幅度应优于南部地区。 2季度国内全面复工复产进程，投资优于消费和进出口；4月基建投资项目全面复工，预计5月城市市政工程和房地产施工也将逐步正常化，2季度水泥需求将有明显增长，同比增速应能转正，“量价齐增”可期。 1、1季产量同降，仍维持全年产量增速2-5%预判 受国内新冠肺炎防控影响，2020年1-2月我国水泥产量同比下降29.5%，预计3月水泥产量亦是呈同比下降态势，降幅缩小。1-2月政府工作重心以控制疫情为主，3月逐步转变为防控疫情和复工复产恢复经济并重，并且随着我国绝大多数地区持续零新增，恢复经济的重要性和必要性持续提升。在这一过程中国家及时加大宏观对冲政策，提出“积极的财政政策要更加积极有为”，政府调控经济的逆周期管理工具-基础设施建设投资-重回“稳增长”基本引擎。 由于施工条件和人员返工便利性的差异，基建项目的复工时点要先于城市市政施工和房地产施工。3月底4月初，我国南部地区多数基建项目已基本全面复工，北部地区也伴随着天气转暖正在复工进程中。城市市政施工和房地产施工我们预计在5月也将逐步正常复工。因此，今年我国水泥产量增速呈现明显的“前低后高”特点，2季度同比增速应能转正；并且因防控疫情而影响的1季度项目建设需求并不是消失，只是延缓了施工或开工时间，因此这些需求会在2季度乃至下半年加速释放出来，综上，我们仍维持全年水泥产量增速在2-5%区间的预判。 2020-04-06 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图1：2020年1-2月我国水泥产量同比下降29.6%，预计2季度将同比转正 资料来源：数字水泥网、光大证券研究所整理 图2：3月底我国各地高标水泥价格差，正号表示同比上涨（元/吨） 资料来源：数字水泥网、光大证券研究所整理 2、冲击动能衡量供给对行业的影响：维持低位 建立冲击动能指标区别于传统的新增产能增速，公式=新增水泥产能/水泥总产量。该指标与产能增速的区别在于将分母的水泥总产能换成水泥总产量，以期能直接与需求增速匹配比较行业供求边际的变化。 2020-04-06 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 3：2008年以来全行业新干法水泥产能新增规模及冲击动能测算 资料来源：数字水泥，水泥地理、光大证券研究所 如图3所示，因06-07年我国经济高速增长虽08年全球金融危机爆发，但水泥新增产能惯性规模投放，当年新增水泥产能约2亿吨，冲击动能15%；“4万亿刺激”政策引致2009年产能更高投放，并在2010年达到高峰，冲击动能达到历史上限18%；2011-2012年新增水泥产能规模下降，但年新增产能仍维持在2亿吨的高位上，冲击动能下降为13%和10%；直至2013-2014年显著下降至亿吨以下，2015年冲击动能也显著下降至3%，回归历史低位水平运行。2016-2019年的四年时间，每年新增水泥产能3000万吨级别，冲击动能进一步衰减至1%水平。我们预计2020-2021年新增水泥产能分别为3200万吨和4500万吨，冲击动能水平分别为1%和2%，低位稳定。 3、两维指标分析中长期视角行业景气度 进一步，建立水泥行业熟料（名义）产能利用率指标来更直观刻画行业供求边际变化。之所以定义为熟料（名义）产能利用率，是因为指标分母端为我国水泥行业新干法熟料总产能，分子端为含落后产能生产熟料的全口径熟料产量，该指标测算结果会高于熟料实际产能利用率。但这十几年间水泥行业新增产能均为新干法熟料产能，所以名义利用率的演化趋势与实际利用率演化趋势是一致的。然后，辅以水泥行业熟料产能集中度随时间序列演化刻画市场竞争格局由充分竞争至寡头竞争，最终进化为寡头垄断格局。 产能利用率刻画供求关系变化，集中度刻画市场竞争格局演化。在没有新技术、新产品替代的条件下，供求边际变化决定了行业景气变化及持续程度，集中度变化决定了市场格局变化的难易程度，因水泥产品碳酸钙属性不宜保存， 2020-04-06 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 决定了供求边际为主，集中度为辅，两者综合分析可以较为准确分析行业景气的变化。 据数字水泥网，如图4所示，2006年到2019年的十四年时间，我国水泥行业前10大企业熟料产能集中度持续稳健提高，从2006年的16%，到2016年已提升至近57%，2017-2018年基本保持57%水平，预计2019年也稳定在57%水平。这14年间又大致可以分为三个阶段： 第一阶段为2006年到2012年，产能集中度呈较高斜率快速提高。在这一阶段水泥产量增速保持较高水平，景气周期变换时长较短，大企业新增产能增速高于行业以及规模产能重组并购行为较多； 第二阶段为2013年到2015年，产能集中度提高斜率趋缓。这一阶段水泥产量增速大幅趋缓，2015年更是同比下降4.9%，景气持续下降。集中度持续提高的原因在于景气下行，落后和低效产能的退出以及基于价格便宜的重组并购行为时有发生； 第三阶段为2016年到2019年，产能集中度基本保持稳定，这一阶段水泥产量增速保持低位水平。因新增产能释放规模小，年均新增产能不到2500万吨，且行业高景气一直持续，并购价格高企，大企业重组并购规模较以前大幅减小。 图4：我国水泥行业前10大企业熟料产能集中度演变一览 资料来源：数字水泥网 如图5所示，全行业熟料（名义）产能利用率测算亦显示，自2015年该指标下降至74.6%水平后，从201