2020年4月1日股权研究大发地产集团有限公司该项目于20年第二季度启动，是全年增长前景的关键大发地产已设定2020年合约销售增长15％的目标，鉴于其430亿人民币的可售资源以及降低新项目应占股权，我们认为这是保守的。我们认为20年2季度将是大发全年业绩的关键季度，因为预计其2030年2季度计划的新品发布将占35％。保守的15％合约销售增长目标管理层已设定合约销售目标为240亿元人民币，同比增长15％。我们认为这是一个保守的目标，考虑到2020年的可售资源预计为430亿人民币，而这些可售资源的应占权益较低（约55％）。如果开发商能在2019年之前维持其2019年70％的销售率，他们将实现300亿元的合同销售（同比增长43％）。他们是否会实现这一目标，我们认为，这取决于房地产相关政策以及以出口为导向的长三角地区83％的土地储备所处的经济增长前景。核心净利润因收入降低而未能达成共识大发报告的股东净利润为5.16亿元人民币，同比增长8.1％。如果剔除Inv Prop的公允价值收益，我们计算的核心净利润为4.79亿元人民币，同比增长11％，但分别比AMTD和共识预测低22％和30％。这主要是由于期内确认的收入低于预期，2019年的收入较我们的预测为73.98亿元人民币低17％。 GP利润率小幅下降至22.9％（2018年：26.6％），与行业趋势保持一致。降低财务杠杆率是一项重大利好大发的净负债股权比率已大幅降低至78％（1H19：132％），我们认为这对其融资成本和资本获取能力具有重大利好股份代号：6111.HK 评级：买入 目标价（港元）6.98 现价（港元，2020年3月30日）4.60上升/下跌％52％ 市值（港币百万元）3,808 市值（百万美元）491平均每日营业额（百万美元）1.00资料来源：彭博社，AMTD股票研究凯预测 （人民币百万元）2018 2019 2020e 2021e 收入5,946 7,398 10,636 12,763 同比％30.1% 24.4% 43.8% 净利润489601763929 同比％239.5 22.8% 27.0% 核心净利润432479743905 同比％350.0 10.8% 55.0% 毛利率26.6％22.9％25.0％25.0％ 净负债比率108.1 77.8％76.8％58.3％ 每股收益0.66 0.58 1.14 1.39 每秒伤害0.18 0.14 0.29 0.35 BPS 3.72 4.13 6.31 7.35资料来源：公司数据，AMTD股票研究估价2018 2019 2020e 2021e 市盈率6.27.23.63.0 P / BV1.11.00.70.6往前走。再融资风险和融资成本一直是其中之一分部3.5%3.5%7.0%8.4%我们认为，过去6至9个月内，投资者对大发地产的主要担忧。我们认为，资产负债表财务杠杆的改善以及宽松的在岸信贷环境将缓解投资者对股票的担忧。 让鱼子14.0%14.0%18.5%19.2%资产回报率2.2%1.7%2.4%2.8%资料来源：彭博社，AMTD股票研究股价表现由于芜湖项目的影响，已竣工待售物业急剧上升我们注意到，截至2019年底资产负债表上待售的已建成物业已增至28.6亿元人民币（2018年：10.9亿元人民币）。这代表约占2019年COGS的50％，较2018年约25％的COGS大幅上升。在此待售的已竣工物业中，有12亿人民币属于归属。到芜湖的一个项目。如果这部分已经预售，但由于技术原因尚未确认为收入，我们相信它可以解释并填补2019年的收入缺口。如果确实是未售出的库存，那么我们认为这是一个主要问题，它将拖累开发商的资产负债表和现金流量。股票交易价格便宜，仅为2020年P / E的3.6倍港币9753资料来源：彭博社分享价格成龙分析员+852 3163 3323我们认为该股目前的估值便宜，仅为2020年P / E的3.6倍，这反映了开发商在COVID-19大流行期间长江三角洲地区宏观经济增长放缓的情况下面临的挑战。我们的目标价6.98港币/股是基于5.5倍的2020年目标市盈率。主要的下行风险包括：（1）由于宏观经济放缓，长三角地区的合同销售低于预期； （2）如果房地产价格承压，进一步压缩利润率。黄凯伦助理+852 3163 3376请致电（852）3163 3288与AMTD全球市场有限公司联系以获取更多产品信息。请阅读第3页上的重要披露和一般披露。 2020年4月1日大发地产集团有限公司2图1：2019年大法最终结果分析FY19业绩（人民币'000）19财年18财年同比19财年差异出售物业7,294,1375,879,35624%8,782,979-17%物业管理服务7,6381,479416%1,775330%租金收入54,43565,212-17%78,254-30%管理咨询服务收入42,035-不适用-不适用总收入7,398,2455,946,04724%8,863,009-17%销售成本(5,701,515)(4,364,068)31%(6,647,256)-14%毛利1,696,7301,581,9797%2,215,752-23%财务收入18,26217,7403%24,847-27%其他收入和收益21,70637,672-42%52,764-59%销售及分销费用(269,258)(176,814)52%(212,177)27%行政费用(393,259)(375,071)5%(450,085)-13%其他费用(35,690)(20,284)76%(28,410)26%金融资产减值损失净额(423)(395)7%-不适用公平值收益净额：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产58,363-不适用-不适用投资物业的公允价值收益57,47661,295-6%-不适用应占的损益：合资企业(23,176)-不适用-不适用合伙人70,235(3,969)-1870%(5,559)-1363%财务费用(249,760)(132,711)88%(145,055)72%除税前溢利951,206989,442-4%1,452,078-34%所得税费用(350,466)(500,067)-30%(823,033)-57%净利600,740489,37523%629,044-4%公司所有者515,821476,8178%612,902-16%非控制性权益84,91912,558576%16,142426%核心归属NP478,807432,02511%612,902-22%关键比率GP保证金22.9%26.6%25.0%核心净利润6.5%7.3%6.9%19财年1HFY1919财年净债务权益比77.8%132%97.0%总资产与总权益490%601%614%资料来源：彭博资讯估计，E = AMTD股票研究估计AMTD股票研究计算的核心归属净利润 2020年4月1日大发地产集团有限公司3重要披露AMTD投资评级股票评级购买在未来12个月内潜在回报超过20％的股票保持在未来12个月内潜在回报为-20％至+ 20％的股票卖在未来12个月内可能损失超过20％的股票分析师认证我们，成龙和黄凯伦，在此证明：（i）本研究报告中表达的所有观点均准确反映了我们对主题公司或其公司或其证券的个人观点； （ii）我们的薪酬中没有任何部分与我们在本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关，也不会与之相关，也不与AMTD Global Markets进行的任何特定投资银行交易相关有限。公司披露在过去的12个月内，AMTD Global Markets Limited与大发地产集团有限公司和/或其关联公司具有投资银行业务关系。尚乘环球市场有限公司地址：香港中环干诺道中41号Nexxus大厦23楼至25楼电话：(852) 3163-3288 传真：(852) 3163-3289一般披露该研究报告由AMTD全球市场有限公司（“ AMTD”）编写，并分发给选定的客户。本研究报告仅提供一般信息，不得解释为在任何司法管辖区中将要约或要约视为非法的任何要约的要约或要约。它不（i）构成个人建议或建议，包括但不限于会计，法律或税务建议或投资建议；或（ii）考虑任何特定客户的特殊需求，投资目标和财务状况。 AMTD不担任顾问，并且对任何财务或其他后果不承担任何信托责任。本研究报告不能代替客户做出的判断。客户应考虑本研究报告中的任何信息，建议或建议是否适合其特定情况，并在适当时寻求法律或专业建议。本研究报告基于我们认为可靠的信息来源。除与AMTD和/或其附属公司有关的任何披露外，我们不保证其完整性或准确性。本研究报告中提及的投资价值或价格以及它们的回报可能会波动。过往表现并非未来表现的可靠指标。不能保证未来的回报，并且可能会损失原始资金。研究报告中包含的事实，估计，观点，预测和任何其他信息截至本文发布之日，如有更改，恕不另行通知。 AMTD，其集团公司或其任何董事或雇员（“ AMTD集团”）不明示或暗示地表示或保证研究报告中包含的信息是正确，准确或完整的，并且不应依靠。 AMTD集团对使用或依赖研究报告及其内容概不承担任何责任。该研究报告可能包含来自第三方的信息，例如信用评级机构的信用评级。除非事先获得相关第三方的书面许可，否则禁止以任何形式复制和重新分发第三方内容。第三方内容提供商不保证任何信息的及时性，完整性，准确性或可用性。他们对任何错误或遗漏概不负责，无论其原因如何，也不对使用此类内容所获得的结果负责。第三方内容提供商不提供任何明示或暗示的保证，包括但不限于针对特定目的或用途的适销性的任何保证。第三方内容提供商不对与任何相关的任何直接，间接，偶然，示例性，补偿性，惩罚性，特殊或后果性的损害，成本，费用，法律费用或损失（包括收入或利润和机会成本损失）负责。使用其内容。信用评级是意见陈述，不是事实陈述或购买，持有或出售证券的建议。它们没有解决证券对于投资目的的适用性，因此不应作为投资建议。在相关和适用的法律和/或法规允许的范围内：（i）AMTD和/或其董事和雇员可以作为委托人或代理进行交易，或买卖或持有该证券或其他证券的多头或空头头寸此处提及的发行人或证券所基于的工具； （ii）AMTD可以参与研究报告中提到的证券的发行人，或与该研究的证券发行人一起进行融资交易，或为其提供融资服务，或向该发行人提供其他服务或要求其开展业务； （iii）AMTD可以研究报告中提到的发行人的证券市场； （iv）AMTD可能曾担任过本研究报告中提及的任何或所有实体的证券公开发行的经理或联合管理人，或目前可能在该证券的主要市场中建立主要市场，或者可能提供或具有在过去12个月内提供的其他投资银行服务或与有关投资或相关投资有关的投资服务。AMTD通过其合规政策和程序（例如，中国墙维护和人员交易监控）来控制信息流并管理利益冲突。研究报告对接收者严格保密。未经AMTD Global Markets Limited事先书面同意，不得以任何形式将本研究报告的任何部分复制或分发给任何其他人。