疫情宏观分析系列之二十一：若无纾困，美国企业或熬不到夏天

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月2日 宏观经济 若无纾困，美国企业或熬不到夏天 —— 疫情宏观分析系列之二十一 宏观深度  新冠疫情在美国蔓延，美国经济逐渐陷入停摆状态。在此情况下，美国企业能存活多久？财政救助能否帮助企业度过难关？  极端情况下，我们假设美国经济完全停摆（shutdown），非金融企业只能依靠现有的现金和金融资产支付刚性支出（工资、债务、租金）。计算表明，这种情况下企业的平均存活期限为2.8个月。分行业看，受疫情影响较大的零售业企业（包括食品饮料、服装、一般零售店）最为脆弱，平均存活1.8个月，原因之一是其租金支出占比高；批发业企业平均存活2个月；制造业企业平均存活4.3个月，生命力相对最强。企业为了生存会选择裁员，假设裁员30%，平均存活期限将从2.8个月提高至3.8个月。这里计算是平均期限，对中小企业来说，其生命力将低于平均水平。  美国政府的纾困贷款能将企业的平均存活期提高至4.1个月。此前美国政府通过了2万亿美元财政救助法案（CARES），其中8500亿美元用于支持企业部门，力度较大。分行业看，假设贷款按照比例发放，那么零售、批发和制造业企业的平均存活期将分别提高至2.5个月、3个月和4.9个月。纾困贷款能帮助企业延长“生命”，但最关键的因素还是疫情的演变。基于上述假设，如果美国疫情到四月下旬还未出现拐点，那么零售业企业将承受较大的现金流压力。但如果拐点出现，那么将有更多企业能活下去。  家庭方面，美国政府提供的失业救助非常大方，补贴后的失业金与平均工资基本相当，能够帮助失业者度过难关。美国家庭部门杠杆率相对较低，还本付息压力不大。此次CARES法案为每名失业者每周增加600美元补助，再加上原有的失业金，使得每周平均失业金最多可达1100美元，高于非农行业1030美元的平均周薪。总体上，居民部门面临的现金流压力将小于企业。  这次美国财政救助力度较大，其目的主要在于纾困，而不是刺激经济。与次贷危机时的救助相比，侧重点也明显不同。次贷危机时的救助主要用于拯救金融部门，但这次疫情主要冲击实体经济，政府的救助也更倾向于对企业和居民的纾困，而不是大幅刺激经济增长。当然，也不排除后续美国政府会进一步采取财政刺激。如果疫情过后美国经济持续低迷，失业严重，政府也可能加大“宽财政”的力度。除美国外，其他发达国家也出台了积极的财政措施，基本也是以纾困为主。预计后续其他国家也会推出类似的纾困措施。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 刘政宁 (执业证书编号：S0930519060003) 021-52523806 liuzn@ebscn.com 2020-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 过去十年，美国企业呈现“高负债、多现金”的特征。次贷危机后，全球无风险利率持续下行，美国企业融资成本下降，债务增长较快。债务增加也导致企业还本付息压力加大，根据国际清算银行（BIS）的数据，美国非金融企业偿债比率（Debt-to-service ratio）由2014年的36%上升至2019年三季度的43%，接近次贷危机前的高点（图1）。但与此同时，这些企业的现金储备也增长较快，其活期储蓄及现金资产占总负债的比例从次贷危机前的不到2%上升至2019年四季度的4%（图2）。 图1：美国企业部门宏观杠杆率上升，偿债压力加大 图2：但美国企业的现金资产比例也在增加 资料来源：BIS，光大证券研究所，数据截至2019年三季度 资料来源：美联储，光大证券研究所，数据截至2019年四季度 随着新冠疫情在美国蔓延，美国政府的抗疫措施不断升级，经济也逐渐陷入停摆状态。在此情况下，美国企业能存活多久？美国政府的财政救助能否帮助企业和居民度过难关？ 美国企业能活多久？ 极端情况下，假设美国经济完全停滞，非金融企业平均能够存活2.8个月（图3）。我们假设经济完全停滞（shutdown），企业不再进行生产活动，只能依靠现有的现金和可变现的金融资产支付刚性支出。这里的刚性支出包括工资、债务和租金支出。 我们使用自上而下（top down）的方法进行计算，具体地，用美国非农私人非金融部门的就业人数和平均周薪计算企业所需支付的工资，这部分每月大概有5000亿美元（这里我们不考虑奖金和福利）；用BIS的非金融企业偿债比率推算企业每月的债务支出，包括利息和偿还本金的支出，这部分每月大概有680亿美元。 租金方面，根据地产信托投资协会（NAREIT）的数据，截至2018年底美国商业地产的总价值约为1.6万亿美元，我们剔除商业公寓部分，再假设每年租金回报率为8%，以此推出每月租金支出为870亿美元。三大刚性支付加总，每月约为6600亿美元。 现金方面，我们使用企业的存款和现金总额（狭义现金），加上折价后的可交易金融资产，得到广义现金。金融资产包括货币基金、商业票据等，30354045505560505560657075802003-032007-032011-032015-032019-03% % 企业部门债务率 企业部门偿债比例（右轴） 0123452003-032007-032011-032015-032019-03% 现金资产/企业总负债 rQwOzQmQmQyQtMmOwOoQnRaQcM8OpNpPtRqQfQqQrNlOmMpN8OoMqQvPpMoNuOoNpQ2020-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 我们假设变卖这些资产的折价率为70%。计算显示，截至2019年四季度，企业持有的广义现金规模约为1.9万亿美元，是每月刚性支出的2.8倍。也就是说，假设企业没有任何经营性收入，依靠广义现金储备平均能够支付2.8个月的刚性支出。 图3：假设经济停摆，非金融企业平均存活2.8个月 资料来源：Wind，美联储，美国商务部，光大证券研究所估算 分行业看，零售业企业平均存活1.8个月，最为脆弱；批发业企业平均存活2个月；制造业企业平均存活4.3个月（图4-6）。我们使用美国商务部普查局的季度财务调查数据（QFR）计算各行业的广义现金储备和债务支出。广义现金包括存款、现金和折价后的金融资产，债务包括利息支出和债务到期带来的还本压力。工资和租金方面，我们继续使用非农就业和工资数据，以及NAREIT的租金数据。 零售业相对脆弱的一个原因是其租金支出占比高。零售业企业往往需要在城市中心或人流密集的地方营业，这些地方租金不菲，大大增加了企业的开销。我们的计算显示，零售业租金占刚性支出的比例为24%，远高于批发业和制造业（图7）。而且租金支出刚性比较强，出租人和承租人之间协商成本较高，很难灵活调整，这对零售业企业来说是非常不利的。 图4：零售业企业平均存活1.8个月 图5：批发业企业平均存活2.0个月 资料来源：Wind，美联储，美国商务部，光大证券研究所估算。注：金融资产为折价后的价值 资料来源：Wind，美联储，美国商务部，光大证券研究所估算。注：金融资产为折价后的价值 0200400600800100012001400160018002000广义现金资产 每月刚性支出 十亿 所有非金融企业 狭义现金 金融资产 工资支出 债务支出 租金支出 = 2.8X 020406080100120140广义现金资产 每月刚性支出 十亿 零售业 狭义现金 金融资产 工资支出 债务支出 租金支出 = 1.8X 020406080100广义现金资产 每月刚性支出 十亿 批发业 狭义现金 金融资产 工资支出 债务支出 租金支出 = 2.0X 2020-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图6：制造业企业平均存活4.3个月 图7：各行业工资、债务、租金支出占刚性支出比例 资料来源：Wind，美联储，美国商务部，光大证券研究所估算。注：金融资产为折价后的价值 资料来源：Wind，美联储，美国商务部，光大证券研究所估算 为了活下去，企业会选择裁员，假设非金融企业裁员30%，其平均存活期限能从2.8个月提高至3.8个月（图8）。在以上讨论的三大刚性支出中，工资支出相对灵活，在面临生存困境时，企业往往通过裁员来降低成本。我们的计算显示，如果企业裁员10%，非金融企业的平均存活期限将从2.8个月提高至3.1个月；如果裁员30%，平均存活期限将提高至3.8个月。 图8：企业可通过裁员延长存活期限 资料来源：Wind，美联储，美国商务部，光大证券研究所估算 分行业看，零售和批发业企业裁员的边际作用相对更大。计算显示，零售和批发业工资占刚性支出的比例分别为57%和68%，如果裁员30%，零售业企业的平均存活期将从1.8个月提高至2.3个月；批发业企业将从2个月提高至2.4个月；制造业企业将从4.3个月提高至4.9个月。 面对预期需求大幅下降，大部分美国企业会选择裁员。3月第三周公布的初次申请失业金人数大幅飙升至328万人，远高于次贷危机后最高峰时的水平（图9）。随着美国疫情持续发酵，确诊病例数不断上升，预计未来失业人数还将继续增加（图10）。 0100200300400500600700广义现金资产 每月刚性支出 十亿 制造业 狭义现金 金融资产 工资支出 债务支出 租金支出 = 4.3X 01020304050607080零售业 批发业 制造业 % 工资支出 债务支出 租金支出 0123456所有非金融企业 零售业 批发业 制造业 月 企业平均存活期限 不裁员 裁员10% 裁员30% 2020-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图9：初次申请失业金人数大幅增加 图10：美国新冠肺炎确诊病例数持续上升 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2020年3月23日 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至2020年4月1日 政府救助作用几何？ 为应对企业和家庭面临的困境，美国政府推出了总额约为2万亿美元财政救助法案。这些法案名为《新冠病毒救助和经济保障法案》（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security，简称CARES），由参、众两院于3月28日投票通过，并已由特朗普签署。该法案包含多项针对企业和居民的纾困措施： （1）为企业提供贷款。3500亿美元用于援助中小企业，5,000亿美元用于救助公司企业，包括对航空公司和邮轮公司的援助。预计客运和货运航空公司可获得320亿美元。 （2）一次性发放现金。年收入低于7.5万美元的公民将获得1200美元的支票；年收入低于15万美元的夫妇将获得2400美元，每名儿童再增加500美元。年收入高于7.5万美元的公民获得的金额将有所减少，年收入高于9.9万美元的公民将不会获得支票。这一项目预计支出3000亿美元。 （3）增加失业救助金支出。每个失业者获得的救济金每周增加600美元，持续四个月。这一项目预计支出2500亿美元。 （4）增加医疗开支，支持地方政府。向医疗体系提供1200亿美元，向州和地方政府提供1500亿美元用于抗击疫情。延后缴纳的税收总额约2200亿美元，其他开支2000亿美元。 从资金用途来看，针对企业部门的帮扶力度最大，总计8500亿美元，占救助法案总开支的40%，救助方式主要为纾困贷款（图11）。其次是针对家庭部门的转移支付，包括派发现金、增加失业救助金额度等，总计5500亿美元，占比25%。剩余资金用于延迟缴税、医疗开支、支持地方政府、以及其他开支。 16661161662162663163662019-01-052019-05-052019-09-052020-01-05万人 初次申请失业金人数 02468