跟踪报告：业绩持续高速增长，优质资源亟待释放

财务摘要（百万人民币） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入 14296 15593 19594 26042 34367 45309 59752 (+/-)% 20.1% 9.1% 25.7% 32.9% 32.0% 31.8% 31.9% 毛利润 4778 5225 7553 9483 11825 14883 19246 核心净利润 - 1376 1768 2680 3374 4417 5564 (+/-)% - - 28.5% 51.6% 25.9% 30.9% 26.0% PE 14.1 13.3 10.5 6.9 5.7 4.3 3.4 PB 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 公司研究 | 内地房地产 业绩持续高速增长，优质资源亟待释放 ——宝龙地产（1238.HK）跟踪报告 事件：宝龙地产发布2019年度业绩，公司2019年实现营业收入260.4亿元（+32.9%），归母核心净利润26.8亿元（+45.3%）。 销售高增产品优化，支持公司业绩高增。宝龙地产2019年实现营业收入260.4亿元（+32.9%），归母核心净利润26.8亿元（+45.3%），主要来源于前期销售金额的快速增长及产品结构的优化。销售金额方面，公司2017-2019年销售金额分别达208.8亿元（+18.4%）、410.4亿元（+96.5%）和603.5亿元（+47.1%），2020年公司销售目标750亿元，在2019年销售金额基础上同比增长24.3%，销售增长势头不减，将对公司未来业绩释放持续提供有力支持。产品结构方面，住宅占比明显上升，2016-2019年营业收入中，住宅销售分别贡献23.9%、47.7%、51.9%和65.7%，产品结构优化明显。高速增长的销售和持续优化的产品结构有望支撑公司业绩持续高增。 商管业绩亮眼，支撑公司表现。2019年12月，公司分拆商业运营及物业管理业务于香港上市（宝龙商业，9909.HK），2019年收入同比增长35.0%，归母净利润同比增长34.0%（不含上市费用同比增长56.0%），商管业务的业绩增长为公司表现提供了一定支撑。 双轮驱动优势凸显，优质资源亟待释放。依托商业地产开发和运营方面的优势，公司近年成功以“商业+住宅”模式低价获取大量优质土储，截至2019年末，公司总土地储备约2973万平方米 ，其中73.2%土储面积位于长三角，可售货值约2626亿元，为公司销售增长奠定了坚实基础。拿地强度方面，公司2016-2019年均保持较高的拿地强度，当年拿地面积均达当年销售面积的2倍左右，双轮驱动的商业模式在竞争激烈的土地获取环节中优势凸显。拿地成本方面，公司平均土地 成本仅占2019年销售均价的18.8%，可充分保障公司利润空间。 维持“买入”评级，目标价6.64港元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币0.81元、1.07元、1.34元，核心净利润同比增长25.9%、30.9%、26.0%。考虑到公司产品结构优化成果逐步释放，“商业+住宅”特色商业模式成效显著，物业管理业务分拆上市为公司表现提供支撑，业绩增长可期，给予N AV折让65%，对应2020年7.3倍PE，目标价港币6.64元，较现价空间达29%。（最新股价为2020年3月10日收盘价） 风险提示：调控政策 存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。 11-Mar-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4600 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 联系人 +852 3958 4600 caihongfei@cwghl.com 诸葛莲昕 联系人 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwghl.com 买入 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 7 销售高增产品优化，支持公司业绩高增。宝龙地产2019年实现营业收入260.4亿元（+32.9%），归母核心净利润26.8亿元（+45.3%），主要来源于前期销售金额的快速增长及产品结构的优化。销售金额方面，公司2017-2019年销售金额分别达208.8亿元（+18.4%）、410.4亿元（+96.5%）和603.5亿元（+47.1%），2020年公司销售目标750亿元，在2019年销售金额基础上同比增长24.3%，销售增长势头不减，将对公司未来业绩释放持续提供有力支持。产品结构方面，住宅占比明显上升，2016-2019年营业收入中，住宅销售分别贡献23.9%、47.7%、51.9%和65.7%，产品结构优化明显。高速增长的销售和持续优化的产品结构有望支撑公司业绩持续高增。 图 1：公司近年销售金额增长迅速 图 2：销售面积持续高增 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 表1：产品结构持续优化，住宅销售对营业收入贡献占比逐年增加 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元） 占比 营业收入（亿元） 占比 营业收入（亿元） 占比 营业收入（亿元） 占比 物业开发 125.3 87.6% 133.0 85.3% 166.7 85.1% 224.8 86.3% 住宅 34.14 23.9% 74.33 47.7% 101.61 51.9% 171.2098 65.7% 商业 91.16 63.8% 58.69 37.6% 65.06 33.2% 53.6 20.6% 物业管理服务 7.9 5.5% 9.5 6.1% 11.3 5.8% 13.9 5.3% 物业投资 6.0 4.2% 8.6 5.5% 11.2 5.7% 14.2 5.5% 其他 3.7 2.6% 4.9 3.1% 6.8 3.5% 7.5 2.9% 合计 142.96 100.0% 155.93 100.0% 195.94 100.0% 260.4163 100.0% 数据来源：公司公告，中达证券研究 商管业绩亮眼，支撑公司表现。2019年12月，公司分拆商业运营及物业管理业务于香港上市（宝龙商业，9909.HK），2019年收入同比增长35.0%，归母净利润同比增长34.0%（不含上市费用同比增长56.0%），商管业务的业绩增长为公司表现提供了一定支撑。 0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700201420152016201720182019销售金额（亿元）同比-30%0%30%60%90%0100200300400201420152016201720182019销售面积（万平方米）同比 nMqNsPxOqQtOnQmNyQpPrN9P9RbRtRqQtRmMiNmMtQkPoNmMbRnMrRwMoNpMuOnRsR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 7 双轮驱动优势凸显，优质资源亟待释放。依托商业地产开发和运营方面的优势，公司近年成功以“商业+住宅”模式低价获取大量优质土储，截至2019年末，公司总土地储备约2973万平方米，其中73.2%土储面积位于长三角，可售货值约2626亿元 ，为公司销售增长奠定了坚实基础。拿地强度方面，公司2016-2019年均保持较高的拿地强度，当年拿地面积均达当年销售面积的2倍左右，双轮驱动的商业模式在竞争激烈的土地获取环节中优势凸显。拿地成本方面，公司平均土地成本 仅占2019年销售均价的18.8%，可充分保障公司利润空间。 图 3：公司土地储备2019年达2970万平方米，为公司发展奠定坚实基础 图 4：公司商业模式优势显著，近年拿地强度较大 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 5：公司平均土地成本3016元/平方米，仅占2019年销售均价的18.8%，利润空间充足 数据来源：公司公告, 中达证券研究 维持“买入”评级，目标价6.64港元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币0.81元、1.07元、1.34元，核心净利润同比增长25.9%、30.9%、26.0%。考虑到公司产品结构优化成果逐步释放，“商业+住宅”特色商业模式成效显著，050010001500200025003000350020152016201720182019土地储备总建筑面积（万平）0%50%100%150%200%250%300%201420152016201720182019拿地面积/同期销售面积0200040006000800010000120001400016000180002016201720182019平均售价（元/平）拿地成本（元/平） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 7 物业管理业务分拆上市为公司表现提供支撑，业绩增长可期，给予NAV折让65%，对应2020年7.3倍PE，目标价港币6.64元，较现价空间达29%。（最新股价为2020年3月10日收盘价） 表 2：宝龙地产NAV约18.98港元/股 NAV估值（百万港元） 2020 开发物业总计 64,752 投资物业总计 53,549 总资产估值 118,301 净负债 39,664 NAV估值 78,637 每股NAV（港元/股） 18.98 股价（港元，3月10日） 5.14 NAV折让 73% 数据来源：中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 7 损益表 现金流量表 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 人民币百万 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入 19,594 26,042 34,367 45,309 59,752 税前利润 2,852 4,071 4,991 5,930 7,120 营业成本 -12,041 -16,559 -22,542 -30,426 -40,506 营运资本变动 -596 5,918 760 -372 -7,068 毛利润 7,553 9,483 11,825 14,883 19,246 其他 -1,171 -355 -1,804 -979 2,090 经营性现金流合计 1,086 9,635 3,947 4,579 2,141 销售及行政开支 -2,267 -2,424 -3,437 -4,531 -5,975 EBIT 5,502 7,986 8,388 10,352 13,271 投资物业 -2,855 -5,426 -7,194 -9,296 -8,999 利息成本 -1,377 -900 -1,629 -3,080 -3,372 其他 -5,863 -1,888 -2,526 -1,255 -3,228 利息收入 0 0 0 0 0 投资性现金流合计 -8,718 -7,314 -9,720 -10,550 -12,227 联营公司利润 0 0 1,693 4,305 4,517 自由现金流 -7,632 2,321 -5,773 -5,971 -10,086 其他收入 2,688 2,770 2,770 2,770 2,770 每股自由现金流 -1.91 0.58 -1.39 -1.44 -2.43 税前利润 6,813 9,856 11,222 14,348 17,185 权益融资 0 543 0 0 0 所得税 -3,166 -3,838 -5,487 -7,359 -8,544 债权融资 14,592 6,162 11,053 9,947 15,253 少数股东权益 -811 -1,977 -743 -1,059 -1,521 其他 -1,507 -3,560 1,667