疫情对股市影响的三大预期差：欧美疫情形势严峻，投资者情绪恐慌，虽为技术性熊市但短期不建议抄底

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 疫情对股市影响的三大预期差 证券研究报告 2020年03月23日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com 欧美疫情形势严峻，投资者情绪恐慌，虽为技术性熊市但短期不建议抄底 就疫情对股市的影响，我们认为市场上主要存在三个预期差，包括：1）A/H股投资者与欧美投资者对疫情持续时间的预期差；2）股市下跌是系统性风险还是一次性技术熊市的预期差；以及3）欧美和亚洲对待疫情态度的预期差。综合以上三点，我们认为金融干预手段还不是“疫苗”，我们建议在欧美疫情没有出现拐点之前不宜抄底。 疫情更像SARS还是西班牙流感？美国疫情或在45天后迎来高峰？ 我们认为A/H投资者与欧美投资者对疫情持续时间的看法存在预期差。亚洲投资者在2003年普遍经历过SARS，但SARS对欧美来说影响不大。当年恒指最大跌幅达14.3%，至2003年4月末疫情出现拐点，加上港府对受影响行业大规模补贴，港股随之大幅反弹50%，全年上涨35%。SARS最终在6月结束。我们认为A/H投资者在本次COVID-19疫情早期(2月初)情绪面相对稳定，主要是对标了2003年的经验，并预计疫情对股市影响为3-6个月。但当时中国刚加入WTO，而港澳自由行也在SARS过后推出，经济上行趋势明显，与目前情况不能相提并论。反过来，欧美投资者没有SARS经验，起初更不以为意。当疫情开始在欧美地区蔓延，他们更多认为此次COVID-19疫情只是比较严重的流感，并以史为鉴，对标1918-1920年西班牙流感。鉴于持续时间较长，且容易出现反复，因此欧美投资者认为疫情不确定性更高，恐慌更甚。西班牙流感始于1918年春天，反复直到1920年春天才结束。参照疫情发展规律和纽约州长表述，我们认为在未来45天内(即四月底至五月初)美国确诊人数或将迎来高峰，而欧美股市以及港股或继续存在较大波动。我们也认为当市场情绪面较稳定时，港股表现更像A股；反过来，当情绪面出现恶化时，港股表现更像美股。恒指走势跟恐慌指数VIX一般呈反向，此前VIX指数已创08年金融危机来新高，而港股也比A股出现较深的跌幅。 疫情的影响更像2008年金融危机，还是只是一次性的技术熊市？ 我们认为这次更多应该是一次性的技术熊市。2008年的金融危机属于金融体系的系统性问题。在此之后，美国银行体系迎来一次大改革，当前美国银行抗风险能力远较08年稳固。我们虽然认为爆发同类事件概率应该不大，但我们同样认为投资者并没有全面计算直接受疫情损害的可选消费板块，包括奢侈品、游轮、航空、主题公园、博彩及旅游等板块。虽然上述板块的股价已经从1月20日疫情发布后大幅调整，但我们认为疫情的中长期影响尚未完全给纳入。目前游轮及赌场业务大规模关闭，重启无期，二三季度业绩当然会受到重大冲击。如果未来疫情出现反复，或哪怕疫情在今年消退，鉴于消费者在停工和隔离后工资和心理均受影响，即便考虑今年的低基数，但明年报复性消费或较难出现，若能回到疫情前水平已经算超预期。另外，在长期低利率环境下，部分重资产公司杠杆率较高或出现破产风险。自海外疫情发酵以来，美股三大股指已自历史高位下跌逾30%。标普当前PE处于十年来低位，但同时EPS和GDP数据也将因疫情下修，存在估值和盈利双杀的可能。鉴于欧美疫情尚不明朗，我们建议防御为上。如若有配置需要，可考虑云计算、必选消费等受疫情冲击较小的板块，以及低估值高股息标的。 欧美多采取“以时间换空间”的压抑手段，对比亚洲地区的围堵政策 欧美政府出于自身医疗资源匮乏和防止挤兑，他们早期对待疫情的态度较为消极（例如强调不需要戴口罩、确诊也是居家隔离等）。而特朗普早期为保股市和选举的嬉皮笑脸和误导言论，企图淡化疫情让群众掉以轻心。我们认为美国在检测数量增加后，确诊人数或出现指数性增加，而加州近日亦表示如不采取措施，8周后州内或面临56%的人确诊。同时德国、英国官方及美国CDC均表示若不采取有效行动，最终会有50%-70%国民感染。我们认为鉴于文化背景的差异，欧美国家在执行围堵手段或迎来更大的阻力，所以他们主要以“以时间换空间”的压抑手段解决。另外，一些国家或许也不太愿意牺牲部分经济收益去换取疫情受控，比如说欧美体育赛事在疫情爆发后也迟迟未取消，加剧了疫情传播；日本奥运会仍坚持举办等。从结果看，中韩疫情高峰已过。意大利滞后中国一个半月，目前正处于高峰，时间提前欧美等国两周。我们认为若控制不力，欧美整体感染人数可达数十万，接下来的8-12周将会非常关键。风险提示：疫情扩散，2020美国大选，油价下跌 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1.1. 疫情更像SARS还是西班牙流感？美国疫情或在45天后迎来高峰？ 我们认为A/H投资者与欧美投资者对疫情持续时间的看法存在预期差。亚洲投资者在2003年普遍经历过SARS，但SARS对欧美来说影响不大。当年恒指最大跌幅达14.3%，至2003年4月末疫情出现拐点，加上港府对受影响行业大规模补贴，港股随之大幅反弹50%，全年上涨35%。SARS最终在6月结束。我们认为A/H投资者在本次COVID-19疫情早期(2月初)情绪面相对稳定，主要是对标了2003年的经验，并预计疫情对股市影响为3-6个月。 但与上次SARS不同，我们认为受结构转型、中美贸易摩擦影响，国内经济增速目前处于相对下行通道，经济复苏力度或小于上次。当年疫情过后股指的V型反弹或难以重现。2003年中国大陆刚加入WTO，经济处于上升通道，在疫情期间受挫的子行业于三季度迅速反弹。中国香港地区也在疫情过后正式迎来了港澳自由行，大量内地旅客访港，香港零售业销售额从谷底快速修复并屡创新高。 反过来，欧美投资者没有SARS经验，起初更不以为意。当疫情开始在欧美地区蔓延，他们更多认为此次COVID-19疫情只是比较严重的流感，并以史为鉴，对标1918-1920年西班牙流感。鉴于持续时间较长，且容易出现反复，因此欧美投资者认为疫情不确定性更高，恐慌更甚。西班牙流感始于1918年春天，反复直到1920年春天才结束。参照疫情发展规律和纽约州长表述，我们认为在未来45天内(即四月底至五月初)美国确诊人数或将迎来高峰，而欧美股市以及港股或继续存在较大波动。我们也认为当市场情绪面较稳定时，港股表现更像A股；反过来，当情绪面出现恶化时，港股表现更像美股。恒指走势跟恐慌指数VIX一般呈反向，此前VIX指数已创08年金融危机来新高，而港股也比A股出现较深的跌幅。 图1：国内疫情发展早期A/H股相对跌幅较浅，后期欧美情绪恶化港股随之跌幅加深 资料来源：Wind，天风证券研究所，截止3月20日，标签为年初至今涨跌幅 -10.8%-19.1%-28.7%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%1/11/81/151/221/292/52/122/192/263/43/113/18沪深300恒生指数标普5001.20国内疫情发酵2.24海外疫情发酵美股恐慌加剧，带动港股一同下跌国内疫情早期A/H股情绪稳定，跌幅较浅 oPuMsQqMtOsOsMoOrMpPnO8OcMbRnPrRtRoOlOmMnOlOsQnR7NoPmMuOpOtMNZqMsN 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：SARS疫情对股市影响3-6月后消退 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2003Q3国内子行业迅速走出SARS低谷 图4：香港零售业随着内地自由行的开放迅速反弹 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：波动率创08年金融危机以来新高，VIX与港股走势反向相关 图6：美国BBB级高收益债利差飙升 资料来源：Wind，天风证券研究所，截止3月21日 资料来源：Wind，天风证券研究所，截止3月21日 800085009000950010000105001100011500Oct-02Nov-02Dec-02Jan-03Feb-03Mar-03Apr-03May-03Jun-03Jul-03Aug-03恒生指数HSI.HISARS期间恒指最大跌幅达14.3%，而后下半年大幅反弹50%，2003年全年涨幅达35%2002年12月15日第一例患病的黄杏初在广东河源市发现2003年6月23及24号WHO将中国香港及大陆从疫区中除名2003年5月北京新增人数放缓至个位数，疫情进入尾声2003年1月2日河源市将有关情况报告省卫生厅2003年2月10日中国政府将该病情况通知了世界卫生组织2003年3月6日北京接报第一例输入性非典病例2003年3月15日疫情扩散至东南亚、澳大利亚、欧洲和北美2003年4-5月大陆疫情新增人数进入高峰2003年4月16日世界卫生组织正式宣布SARS的致病原为一种新的冠状病毒，并命名为SARS病毒2003年2月21日中国香港首例患者出现2003年3-4月中国香港疫情新增人数进入高峰最低点8409最高点102272003年4月24日香港政府宣布拨款118亿港元补贴旅游零售业，而后政策利好加疫情缓解，带来恒指触底反弹0%5%10%15%20%25%2002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-12工业:同比建筑业:同比交通运输、仓储和邮政业:同比住宿和餐饮业:同比02000004000006000008000001000000120000014000001600000-10%-5%0%5%10%15%2000-032000-082001-012001-062001-112002-042002-092003-022003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-11内地单月访港旅客(人）香港零售业销售额累计同比（%）(10)103050709011013015017005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20恒生指数HSI.HI波动率VIX8.0%4.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2000/1/32001/1/32002/1/32003/1/32004/1/32005/1/32006/1/32007/1/32008/1/32009/1/32010/1/32011/1/32012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/32020/1/3美国BBB级企业债利差 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 简单对比一下COVID-19、SARS、H1N1及西班牙流感的历史情况。 截止3月23日COVID-19累计病例数已达30万，死亡超万人，合计传染超150个国家和地区。2002-2003年SARS累计感染8096人，死亡774人，以亚洲为主，未大规模波及欧美，美国本土仅27例。据Reuter统计，2003年SARS对世