证券研究报告专题报告赵巧敏(分析师)胡家嘉（分析师）电话：020-88836110执业编号：A1310514080001A1310117100002邮箱：zhaoqm@gzgzhs.com.cnhu.jiajia@gzgzhs.com.cn2020年3月17日 2报告摘要【新药研发企业前景广阔，精选层的推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场】（1）近年来，我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。（2）由于新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，急需资本市场的支持。（3）精选层条件4可容纳15亿市值未盈利企业，成为新药研发企业上市的新选择。【精选层推出有利于创新药企业登陆资本市场，可容纳15亿市值以上未盈利企业】精选层条件4针对市场认可类与创新类企业，设置门槛为市值大于等于15亿元；最近两年研发投入大于等于5000万元；并无设置盈利能力、销售收入等门槛。目前新三板创新药企业估值普遍高于15亿，研发投入两年累计大于等于5000万元，满足精选层条件4。精选层推出有利于创新药企业登陆资本市场。【预测精选层年化换手率或达353%，长期看分化仍是新三板主基调】直接影响流动性的制度主要包括降低投资者门槛、公开发行、转板制度、连续竞价，预计在上述制度的助力下，精选层的年化换手率有望达353%。但由于精选层投资者仍设有较高门槛，预计进场资金有限，我们预计随着标的增加，长期来看流动性呈现出分化趋势。 pOsPmRzQqQmRsPrRmNsNtPaQcM9PsQmMpNnNkPpPtQlOmOmM8OnNwPwMmPoMMYqNoR3报告摘要【创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异】（1）借鉴他山之石：美国制药龙头公司和生物科技公司的估值体系差异大，后者最常用的的估值方式是rNPV（46%）。这种估值体系结合了产品管线，比较全面地考虑到新药研发、市场销售等多方面的风险因素，值得我们国内的创新药企业借鉴。（2）中国环境下的创新药估值体系：在借鉴美国生物科技公司估值体系基础之上，本文提出分为两个阶段的概率型风险调整的现金流贴现模型；接着本文着重研究分析创新药品的销售额的生命曲线、自由现金流、折现率、永续增长率以及研发成功率这些关键变量的影响因素和取值的问题；然后，基于国内实际情况对估值模型进行修正，比如中国医保制度延缓创新药品达峰时间、中国创新药临床试验整体成功率高于美国，且III期比II期风险更大等。【风险提示】医药行业政策变化的风险；某些新药研发进度不达预期的风险；竞争格局加剧，在研新药上市销售低于预期的风险；NMPA批准新药时间延迟的风险。 Contents目录单击此处添加段落文字内容创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异2单击此处添加段落文字内容精选层推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场1 1.精选层推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场 61.1.精选层条件4可容纳15亿市值未盈利企业我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。近年来，由于临床需求的增加、政策的鼓励、投资环境的改善以及技术和人才的积累，我国新药研发行业步入了发展的黄金阶段。以复宏汉霖、信达生物、君实为代表的一批优秀新药研发企业陆续进入收获期；我国获批的新药数目也快速增加，2018年中国共有51款新药获批上市，新药获批数量同比增长155%。资料来源：市场公开资料、广证恒生企业名称成立时间主要领域复宏汉霖2010.2抗体药百济神州2011.1分子靶向与免疫抗肿瘤药物华领医药2011.6糖尿病、中枢神经系统紊乱信达生物2011.8肿瘤抗体药物君实生物2012.12单抗药物歌礼制药2013.4肝病领域新药天境生物2014.1肿瘤免疫和自身免疫疾病再鼎医药2014.1肿瘤、抗感染、自身免疫和铂医药2016.12肿瘤免疫治疗1120510102030405060201620172018我国2010-2016年成立的代表性新药研发企业近三年NMPA批准的新药数量（个）资料来源：NMPA、广证恒生 71.1.精选层条件4可容纳15亿市值未盈利企业投资企业（项目）资料来源：市场公开资料、广证恒生新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，所以这些企业急需资本市场的支持。根据欧盟发布的《欧洲产业研发投入记分牌》的数据显示，新药研发企业平均研发投入占销售额的23.8%，开发一款新药平均费用为3亿美元；同时，新药从开始研制到最终上市需要经历诸多的环节，整个研发周期为10~15年。如此高的研发投入、如此长的研发时间，使得许多的新药研发企业长期处于未有盈利状态，所以这些新药研发企业急需资本市场的支持；然而，此前A股市场并不接受未有盈利企业上市，使得这些企业只能在一级市场融资或选择登录港股、美股。新药研发过程： 81.1.精选层条件4可容纳15亿市值未盈利企业资料来源：证监会、全国股转系统、广证恒生进入精选层门槛的四套标准精选层针对市场认可类与创新类企业，设置门槛为市值大于等于15亿元，最近两年研发投入大于等于5000万元，并无设置盈利能力、销售收入等门槛。而优秀创新药企业在初期需要研发投入高，投入回报周期长，但同时回报率较高。精选层这一政策将有利于优秀创新药企业登陆资本市场另外，随着精选层转板制度的推出，企业可以考虑先登陆精选层，一年后若符合科创板的登陆条件则可以直接申请到科创板上市。 91.2.我们对精选层流动性的预测——精选层年化换手率或达353%抓住精选层，建设结构化红利制度激活流动性并完善市场功能是本轮新三板改革的政策重点之一。其中，直接影响流动性的制度主要包括四个方面。一是降低投资者门槛，根据市场层次设置差异化投资者门槛，引入公募基金等长线投资者，增加场内资金并提高分散度，从而提高流动性。按当前新三板投资者人数43.38万户估算，若投资者门槛降低至100万元，预计新三板投资者人数将为现在的6倍。二是公开发行，精选层要求公开发行后股东人数不少于200人，充分分散股权。三是转板制度，转板制度推出加强新三板与主板之间的联系，使新三板企业的转板更为顺畅，增强投资者信心并提高市场情绪。四是连续竞价，满足公司股份相对分散后公众投资者的交易需求，为市场流动性增加奠定制度基础。投资者门槛上交所投资者人数（万户）投资者门槛下降后新三板投资者户数是现行500万门槛的多少倍？70万以上378.0710.13100万以上225.126.03200万以上138.703.71300万以上52.271.40400万以上44.801.20500万以上37.341.00预计新三板投资者人数将为现在的6倍资料来源：全国中小企业股份转让系统、上海证券交易所、广证恒生 101.2.我们对精选层流动性的预测——精选层年化换手率或达353%预计在上述制度的助力下，精选层的年化换手率有望达353%。我们采用选取对标企业可比阶段的流动性，并根据投资者门槛变化进行调整的方法估算精选层的流动性水平。在对标企业及对标阶段的选取上，我们采用曾在新三板挂牌、后在科创板上市，股东人数不少于200人，采用做市转让方式的企业在2019年1月30日至其退市的日均换手率作为代表。证券代码证券简称股东人数（户）年化换手率830866.OC凌志软件(退市)923139.57%830978.OC先临三维731103.41%830777.OC金达莱42263.65%833684.OC联赢激光44329.55%833330.OC君实生物26613.37%831628.OC西部超导(退市)4394.30%新三板转科创板标的公司年化换手率平均值58.98%精选层预计年化换手率353.86% 预计若公司股东人数增加到六倍，精选层年化换手率为353.86%资料来源：Wind、广证恒生 111.2.我们对精选层流动性的预测——精选层年化换手率或达353%精选层预计年化换手率高于新三板历史水平。2015年至2019年新三板市场总体年化换手率依次为3.47%、3.40%、2.95%、0.65%和0.34；2016年至2019年创新层年化换手率依次为0.46%、0.73%、0.10%和0.07%，基础层年化换手率依次为4.20%、3.54%、0.76%和0.39%，均显著低于精选层预计年化换手率353.86%2015年2016年2017年2018年2019年总体年化换手率3.47%3.40%2.95%0.65%0.34%创新层年化换手率/0.46%0.73%0.10%0.07%基础层年化换手率/4.20%3.54%0.76%0.39%过往五年新三板与精选层预计年化换手率对比资料来源：Wind、广证恒生 121.2.我们对精选层流动性的预测——精选层年化换手率或达353%同期NASDAQ精选市场年化换手率为223.06%，NASDAQ全球市场为229.72%，NASDAQ资本市场为514.01，LSE主板为53.66%，LSE创业板为461.48%，港股主板为57.54%，港股创业板为83.11%，科创板为4902.78%，创业板为1058.78%。与之相比，精选层预计年化换手率位列第五，仅次于科创板、创业板、NASDAQ资本市场和LSE创业板，是该期年化换手率最低的LSE主板的6.59倍。同期其他市场板块与精选层预计年化换手率对比资料来源：Wind、广证恒生 131.2.我们对精选层流动性的预测——精选层年化换手率或达353%•长期看精选层及新三板的流动性都会回归“分化”的常态预计精选层开板初期流动性会高于前文预计水平，但是长期来看精选层流动性将会回落。参考创业板2009年开板以来年均流动性变化情况，开板第一年流动性高企至20.88%，但开板后一年逐渐下降至理性区间，近三年在3-4%的区间内波动。创业板开板以来年区间换手率下降至3-4%资料来源：Wind、广证恒生 141.2.我们对精选层流动性的预测——精选层年化换手率或达353%由于精选层投资者仍设有较高门槛，预计进场资金有限，我们预计随着标的增加，长期来看流动性呈现出分化趋势。受供需关系影响，目前A股换手率均相对偏高，超过70%企业区间日均换手率高于0.5%，而港股市场则有65%的企业日均换手率低于0.1%，美股的换手率则较为分化，流动性不均。当前的新三板中，不同企业的流动性情况分化明显，创新层和基础层分别只有65.72%和13.14%的企业有换手交易，相比之下，创新层企业的流动性略高。我们认为，尽管精选层将实施小IPO，流动性有望提升，但从长期来看，随着标的增加，市场流动性也将呈现出类似美股、港股市场的分化趋势。近一月美股、港股流动性呈分化态势近一月新三板流动性分化明显资料来源：Wind、广证恒生资料来源：Wind、广证恒生 151.3.新三板创新药估值情况目前新三板上知名的创新药公司包括君实生物、仁会生物、泽生科技、诺思兰德等。这类创新药公司往往营收状况不佳，研发投入高，资本市场对其的估值较高，高于精选层第四套标准——市值>=15亿元，最近两年研发投入高于5000万元。企业名称估值（根据二级市场定价计算）君实生物[833330.OC]目前估值已达200亿以上（截至到2019/9/24）仁会生物[830931.OC]目前估值达66亿（截至到2020/1/15）泽生科技[871392.OC]目前估值达30亿以上（截至到2020/3/6）诺思兰德[430047.OC]目前估值为8亿元以上（截至到2020/3/6）资料来源：公开资料整理、广证恒生 2.创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异 172.1.国际常用新药估值方法资料来源：公开资料整理、广证恒生目前在美国生物制药界及金融机构用于新药研发项目的评估方法很多，主要有对比估值法（Comparablevaluation）、DCF（DiscountCashFlows）、rNPV（RiskAdjustedNetPresentValue）和实物期权模型（realoption）等。估值方法估值原理优缺点适用范围相对估值法（ComparativeValuation）相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史