否极泰来，春暖花开

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华友钴业（603799） 证券研究报告 2020年03月16日 投资评级 行业 有色金属/稀有金属 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 35.31元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,112.78 流通A股股本(百万股) 1,078.67 A股总市值(百万元) 40,950.36 流通A股市值(百万元) 39,695.11 每股净资产(元) 7.18 资产负债率(%) 55.16 一年内最高/最低(元) 58.61/20.21 作者 杨诚笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 孙亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110003 sunliang@tfzq.com 田源 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030003 tianyuan@tfzq.com 王小芃 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060003 wangxp@tfzq.com 田庆争 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080005 tianqingzheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华友钴业-季报点评:钴价回暖，业绩改善趋势持续确认》 2019-10-29 2 《华友钴业-半年报点评:钴价下跌拖累业绩，供需好转预期业绩回暖》 2019-08-28 3 《华友钴业-季报点评:剔除资产减值环比利润改善，全产业链将发挥协同优势》 2019-04-28 股价走势 否极泰来，春暖花开 钴：全产业链布局已成，深度受益钴价上涨 目前钴价处于长周期历史相对底部，2020年随着5G的商业化和海外新能源汽车的放量，或将带来钴需求的持续改善。而嘉能可Mutanda矿在2019年四季度就已经关停，供给开始收缩，2020年的缺口或达到0.4万吨达到了2016年（上一轮牛市起点）的缺口水平，供需扭转有望带来钴价长牛。 公司经过多年布局，现已形成集钴矿、钴盐、前驱体、正极材料为一体的全产业链布局。尤其是与LG等国际巨头深度绑定，保障钴产品顺利销售的同时，伴随龙头共同成长，深度受益钴价上涨。 铜：铜价上涨叠加产能扩张，铜业务迎来量价齐升 矿端供给仍处于上一轮扩产周期的末端，20-21年仍维持1%左右的低速增长，但冶炼产能持续扩张，加工费以及副产硫酸价格持续下滑，估算每生产一吨铜毛利仅为300元。冶炼厂利润的持续下滑，或将抑制冶炼产能的增长以及开工率的上升，矿端的短缺将向金属端加速传导。预计2019年-2021年，供需缺口分别为47.10、50.13、54.45万吨，供需缺口持续扩大，铜价中枢或将持续上移。 随着MIKAS二期1.5万吨电解铜以及鲁库尼3万吨电积铜项目的达产，到2019年底公司铜冶炼产能达到10.54万吨。随着公司冶炼产能的扩张，公司铜产量或将快速增加，伴随着铜价上涨带来的吨毛利提升，公司铜业务有望迎来量价齐升。 镍：华友的下一个“十年” 随着新能源汽车产业升级，单车的硫酸镍使用量将会大幅度提升，并且三元材料的优势会更为明显。随着进一步政策支持和产业推荐，硫酸镍的需求将保持高增长。公司拟建设印尼年产 6 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目（含钴0.78万吨/年）以及年产 3 万金属吨高纯三元动力电池级硫酸镍项目，为公司向新能源锂电材料转型升级奠定镍原料供应基础，有望成为华友的下一个“十年”。 盈利预测及评级 预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.62、9.17和15.02亿元，EPS分别为0.15、0.82和1.35元/股，对应3月13日收盘价对应的PE分别为242X、43X和26X。 考虑到2020年钴价前低后高，行业季度盈利有望持续向上，且长期来看，价格处于历史相对底部，价格具有较大的上涨空间。公司作为全产业链行业龙头，在价格上涨过程中享有一定的估值溢价，公司20年估值的合理区间为45X-50X，目标价为36.9-41.0元/股，维持公司增持评级。 风险提示：新技术应用导致钴被替代的风险，新能源汽车推广不及预期的风险，供给大幅增加的风险，价格波动的风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9,653.22 14,450.76 17,846.69 18,294.29 21,958.63 增长率(%) 97.43 49.70 23.50 2.51 20.03 EBITDA(百万元) 3,050.97 3,119.33 929.02 1,766.61 2,505.24 净利润(百万元) 1,895.51 1,528.10 162.06 917.00 1,502.15 增长率(%) 2,637.70 (19.38) (89.39) 465.85 63.81 EPS(元/股) 1.70 1.37 0.15 0.82 1.35 市盈率(P/E) 20.73 25.71 242.46 42.85 26.16 市净率(P/B) 6.52 5.17 4.94 4.45 3.82 市销率(P/S) 4.07 2.72 2.20 2.15 1.79 EV/EBITDA 16.90 9.43 47.83 24.16 18.02 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-16%1%18%35%52%69%2019-032019-072019-11华友钴业稀有金属沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 钴：全产业链布局已成，深度受益钴价上涨 .......................................................................... 4 1.1. 长周期历史底部，供需扭转有望带来钴价长牛 .................................................................. 4 1.1.1. 钴价筑底反复确认 .............................................................................................................. 4 1.1.2. 龙头减产，供给收缩 ......................................................................................................... 4 1.1.3. 5G换机潮叠加海外电动元年，需求有望恢复高增长 ............................................ 6 1.1.4. 供需扭转有望带来钴价长牛 ........................................................................................... 8 1.2. 全产业链龙头，深度受益钴价上涨 ......................................................................................... 8 1.2.1. 扎根刚果金，保障低成本原料 ....................................................................................... 9 1.2.2. 灵活、丰富的产品线优势 .............................................................................................. 10 1.2.3. 与下游龙头绑定，深度受益钴价上涨 ....................................................................... 10 2. 铜：铜价上涨叠加产能扩张，铜业务迎来量价齐升 ........................................................... 11 2.1. 供需缺口扩大，铜价中枢或将持续上移 .............................................................................. 11 2.1.1. 产能释放末期，矿端持续低速增长 ............................................................................ 11 2.1.2. 冶炼厂或将亏损，矿端缺口向金属端加速传导 .................................................... 12 2.1.3. 供需缺口扩大，铜价中枢或将持续上移 .................................................................. 13 2.2. 铜价上涨叠加产能扩张，铜业务迎来量价齐升 ................................................................ 14 2.2.1. 铜价上涨带来吨盈利提升 .............................................................................................. 14 2.2.2. 产能扩张，铜业务迎来量价齐升 ................................................................................ 14 3. 镍：华友的下一个“十年” ..................................................................................................... 15 4. 盈利预测及评级 .......................................................................................................................... 15 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 16 图表目录 图1：钴价历史复盘 ........................................................................................................................................ 4 图2：刚果金钴矿产量大幅放缓（单位：万吨） ................................................................................ 5 图3：Mutanda关停进行技改（单位：万吨） ...........................................................