证券研究报告专题报告2020年3月13日赵巧敏（分析师）李嘉文（研究助理）电话：13760622774邮箱：zhaoqm@gzgzhs.com.cnli.jiawen1@gzgzhs.com.cn执业编号：A1310514080001A1310118080007 Contents目录单击此处添加段落文字内容资本规划方法论及建议2单击此处添加段落文字内容企业如何在精选层及其他证券化路径间选择1 qRnQtOuNnNmRtOpOxPpPnR6MaObRnPnNtRnNiNoOpMfQrQtP6MnPnPvPoMmMvPqMqP3回顾：资本市场改革加快，企业证券化大门敞开新三板精选层新三板创新层新三板基础层主板中小板科创板创业板一级市场区域股权交易市场✓科创板试点注册制，企业上市门槛降低，速度加快目前科创板已上市65家公司，总市值中位数为64.5亿元，归母净利润中位数为8888万元（长阳科技），最小值为3116万元(微芯科技)。✓深交所创业板注册制改革加速推进10月9日，深圳市委书记王伟中会见中国证监会党委书记、主席易会满时表示：希望中国证监会加强对深圳资本市场发展的支持和指导，加快完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，推动注册制改革，助力深圳在先行示范区建设中不断取得新业绩；这一发言释放出深交所注册制改革的强烈信号。✓新三板将企业公开发行时点进一步前移新三板目前改革涉及到提前公开发行以及转板制度，为成长初期的企业提供了接触资本市场的途径，结合科创板注册制，为中小企业提供了更宽的融资选择。✓2019年以来企业资本市场改革速度加快，企业证券化阶段前移，且路径越发通畅从科创板试点注册制、深交所注册制改革到新三板深改，企业证券化路径越发通畅，时点前移。资料来源：公开资料、Wind、广证恒生 4一、进入创新层，进行公开发行并进入精选层，满一年并通过交易所审核后转板进入沪、深交易所。二、在基础层发展到一定阶段后，直接申报A股或出海，完成公开发行并上市。三、在一级市场发展，适时融资，待体量足够A股申报标准或海外交易所上市标准后直接申报上市。四、借助精选层的融资条件以及相对较好的流动性、估值环境，以精选层作为最终市场。精选层落地后，企业的四类证券化路径✓精选层的引入也为已有挂牌企业或一级市场企业提供四类证券化路径前三类路径需要企业结合资本市场环境以及自身的特征、需求进行选择。最后一类路径主要针对直接登陆主板尚有政策限制的企业或行业：包括上市公司子公司，教育企业，互联网营销企业等。 第一章一、企业如何在精选层及其他证券化路径间选择 61.1 选择资本市场要考虑哪些因素？选择思路监管及成本时间效率与上市成本审核与监管板块定位及准入要求市场维度投资者偏好与同类企业估值流动性资本运作的便捷性✓市场选择的原则：风物长宜放眼量•对于精选层的选择有其特殊之处，主要在于，对于大多数企业而言，精选层将更多地充当转板跳板的角色。这样一来，一方面，科创板、创业板等转板目的地与精选层之间也不是“要选哪个”的非此即彼的问题，而是要不要“先”进入精选层发行的问题，即估值与时间效率的博弈。•综合企业内部因素如证券化诉求、融资的迫切程度、企业所处的发展阶段与规模，以及外部因素如不同市场的估值、流动性、资本运作的便捷性、上市审核标准、成本时间效率等维度综合选择。 7•综合企业内部因素如证券化诉求、融资的迫切程度、企业所处的发展阶段与规模，以及外部因素如不同市场的估值、流动性、资本运作的便捷性、上市审核标准、成本时间效率等维度综合选择。✓市场选择的原则：风物长宜放眼量典型诉求1：借力资本市场加快业务发展壮大（自发）典型诉求2：竞争对手抢先上市，被迫加快上市进程。典型诉求3：前期融资时签订了对赌协议，投资机构要求在某某时间前上市。时间融资......解禁时间流动性......融资流动性......后续资本运作1.1 选择资本市场要考虑哪些因素？ 8资料来源：Wind，广证恒生1.1.1 估值与流动性：预计精选层估值、流动性都将优于港股，但不及A股对应板块0.001,000.002,000.003,000.004,000.00创业板科创板港股主板精选层预计按11月成交量计算的年化换手率（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00创业板科创板港股主板精选层预计市盈率(TTM,中值)创业板、科创板、港股主板以及精选层（预计）的年化换手率分别为747.25%、2885.33%、51.35%、201.26%。精选层流动性优于港股，但不及A股对应板块。创业板、科创板、港股主板以及精选层的11月末的市盈率（中值）分别为42.03倍、57.78倍、10.25倍、38.67倍（按台湾上柜市场的估值折价*创业板42.03倍市盈率计算得出）。精选层估值优于港股，但不及A股对应板块。1.1 选择资本市场要考虑哪些因素？ 9资料来源：Wind，广证恒生0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00A股、港股分行业PE对比A股香港0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00A股、港股分行业换手率对比A股A股/香港1.1.1 估值与流动性：港股在金融、房地产、公用事业等领域与A股的估值流动性差异较小分行业后，总体来看不同行业A股的估值均高于港股，但在日常消费、可选消费、公用事业、房地产、金融等领域两者差距较小。分行业后，总体来看不同行业A股的流动性大幅优于港股，但在医疗保健、能源、房地产、公用事业等领域两者差距较小。1.1 选择资本市场要考虑哪些因素？ 10资料来源：Wind，广证恒生00.511.522.53<0.10.1-11-55-1010-2020-50>50A股、港股不同市值区间的平均PSA股港股0%20%40%60%80%0-0.10.1-0.30.3-0.50.5-11-2>2近一月区间日均换手率A股、港股不同流动性区间中企业数量的占比港股A股1.1.1 估值与流动性：港股在金融、房地产、公用事业等领域与A股的估值流动性差异较小A股低市值公司较少，且不同市值区间下，估值的分化并不明显；港股低市值公司较多，且市值较低的企业估值较低，头部效应较为明显。港股流动性分化较为明显，超过65%的企业月换手率在0.1%以下，流动性分化比较明显。而A股流动性整体较高，且换手率越高的区间中企业数量占比越高。1.1 选择资本市场要考虑哪些因素？ 资料来源：上交所，港交所，纳斯达克，广证恒生•对机构股东而言，科创板限售期为一年，港股、美股则为6个月，精选层中若持股比例高于10%的机构股东限售期为一年，10%以下的不限售。•对创始人、董监高而言，创业板、科创板限售期为三年，港股为6个月，精选层为1年。010203040科创板创业板港股精选层各市场不同类别股东限售期对比机构股东控股股东、董监高1.1.2 限售期对比：港股、精选层限售期较短1.1 选择资本市场要考虑哪些因素？11 精选层科创板创业板港交所主板市值-盈利市值>2亿元、最近两年净利润均>1500万元、最近两年加权ROE平均>=10%；或最近一年净利润>2500万元、加权ROE>=10%。市值>10亿元、最近两年净利润之和>5000万且均为正；最近一年净利润>0且收入>1亿元。最近两年连续盈利，且累计净利润>1000万元；或最近一年盈利，收入>5000万元；（无市值标准）（2019年过会创业板企业2018年归母净利润均值为1.26亿元，最小值为5825万元）市值>2亿港币、过去三年盈利达5000万港元（最近一年2000万港元，其前两年合计达3000万港元）市值-收入-现金流市值>4亿元、最近两年营业收入平均>=1亿元且增长>=30%，最近一年经营现金流量净额>0；市值>=20亿元，最近一年收入>=3亿元，且最近三年经营现金流量净额累计>=1亿元.无市值>20亿港币、最近一年营收>5亿港币、最近三年经营现金流量净额累计>=1亿港币。市值-收入-研发市值>=8亿元、最近一年营业收入>=2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%；市值>=15亿、最近一年收入>=2亿元、最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%无无市值-收入无市值>=30亿元，最近一年收入>=3亿元；无市值>40亿港币、最近一年营收>5亿港币市值-（研发）市值>=15亿元，最近两年研发投入>=50万元。市值>=40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，目前已取得间断性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。无无资料来源：全国股转系统、证监会、上交所、深交所、广证恒生精选层的要求大幅低于科创板，略低于港股，将国内企业接触资本市场的阶段进一步前移，包容更前期的中小企业公开发行融资。1.1.3 准入门槛：精选层的门槛低于科创板与港股、以创业板为代表的的主中小创最高1.1 选择资本市场要考虑哪些因素？12 精选层科创板主板/中小板/创业板香港上市审批1.全国股转系统做自律审查，报证监会核准。2.形式类似于注册制采取注册制，降低准入门槛，注重信息披露采取核准制，有较为严格的准入条件1.采取核准制2.联交所对中国法律更为熟悉，与中国证监会交流通畅，在上市审批过程中较A股相对宽松公司治理1.持续运营3年以上；2年主营业务、控制权、管理层稳定。2.允许设置差异化表决权1.持续运营3年以上；2年主营业务、控制权、管理层稳定2.允许设置差异化的表决权3.允许红筹企业上市1.持续运营3年以上；主板/中小板3年内主营业务、控制权、管理层稳定（创业板2年）1.要求较高，需要公司有成熟、完善治理架构。对主要股东独立性、内控等均有一定要求2.允许同股不同权企业以及红筹企业上市定位1.优先支持创新创业型实体企业，暂不允许金融和类金融企业1.优先支持科技创新企业上市1.不属于产能过剩行业或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业。1.2018年港交所改革后新增支持未有盈利的生物医药公司上市精选层的要求大幅低于科创板，略低于港股，将国内企业接触资本市场的阶段进一步前移，包容更前期的中小企业公开发行融资。1.1.3 准入门槛：精选层的门槛低于科创板与港股、以创业板为代表的的主中小创最高1.1 选不选精选层要考虑哪些因素？13资料来源：全国股转系统、证监会、上交所、深交所、广证恒生 14进入精选层、科创板、港股的上市审核时间相对较短，效率较高。登陆仍采取核准制的主中小创时间最长。资料来源：全国股转系统、广证恒生0100200300400500600精选层精选层（含转板上市）科创板创业板港交所主板不同板块审核时间对比1.1 选不选精选层要考虑哪些因素？1.1.4 时间效率：审核时间对比 15在满足各自板块门槛的前提下，一级市场企业进入科创板的速度最快。证券化路径一级市场企业已在新三板挂牌满一年的创新层挂牌企业精选层小IPO（挂牌新三板至进入精选层）15个月3个月精选层小IPO（挂牌新三板至进入精选层，并转板上市）31个月19个月科创板（自申报到上市的平均时间）4个月4个月创业板（自申报到上市的平均时间）16个月16个月港股4个月4个月在满足各自板块门槛的前提下，已在新三板挂牌满一年的创新层企业进入精选层的速度最快。1.1 选不选精选层要考虑哪些因素？资料来源：全国股转系统、广证恒生1.1.4 时间效率：不同板块证券化所需时间对比 16资料来源：广证恒生整理交易所IPO市场化定价（网下询价+网上定价）估值较高公开发行股份比例>25%；规模相对较大公开发行，不存在抽屉协议发行后股东数大幅增加，流动性提升。仅科创板可引入战略投资者，战略投资者不参与定价1.2 选不选精选层要考虑哪些因素？精选层IPO市场化定价(询价、竞价、定价)；估值介于A股及一级市场发行定价发行比例及发行规模公众股东持股比例>25%；规模相对灵活对赌协议公开发行，不存在抽屉协议融资后流动性发