证券研究报告 行业深度 新三板精选层制造业估值方法探讨——以贝特瑞（835185.OC）为例 2020.03.12 司伟（分析师） 于栋（分析师） 电话： 020-88836136 020-88836136 邮箱： si.wei@gzgzhs.com.cn yu.dong@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310518080001 A1310518100001 【传统制造业资产规模大，估值可采用P/E、P/B等，新兴领域更适用P/S、DCF等】 制造业从总体来看属于资本密集、技术密集、劳动密集的产业，具备较大的固定资产投入、较长的营业周期、以及较高的整体营收规模等企业特征；由于成本占比高，制造业企业的成长速度也相对较低，其整体各方面数据都较为稳定。制造业企业的突出特点是产品有形、营收和利润更易实现、净资产规模较大、业绩增速和弹性相对较小等，适用P/E、P/B、EV/EBITDA等估值法。同时对于新兴领域的制造业，比如新材料、高端装备等，由于前景广阔、技术壁垒高，但是短期缺乏财务支持，建议采用DCF、PS等方法。 【新三板精选层存在成长空间，预计与A股市场的估值差小于当前创新层】 考虑到A股与精选层的投资者门槛存在差异，我们预期长期精选层的估值将小于A股市场的0.98倍；相对于新三板精选层而言，主板仍将有估值优势。我们在此假设精选层相对于A股市场的估值倍数为0.95。在市场化的环境下，当前新三板基础层、创新层企业的估值结构呈现出与美股、港股相类似的特征。在国内资本市场深化改革加快的背景下，长期看来，预计精选层的企业估值也将趋于分化，估值将与企业质地，转板的确定性有关。在龙头公司享有估值溢价的趋势下，我们可假设龙头企业的估值是行业普通企业的1.2倍。 【贝特瑞负极生产强劲，积极布局正极及全产业链途径，财务状况领先】 贝特瑞主要从事锂电池正负极材料研发、生产及销售的业务，主营产品主要包括锂离子电池负极材料、正极材料和锂电功能材料三大类。2019年，贝特瑞人造石墨产量23500吨，占人造石墨市场份额的11%；天然石墨产量31100吨，占天然石墨市场份额的63%，具有绝对优势。贝特瑞已具备量产高镍三元材料的条件，是国内少数具备该技术条件的的公司之一。公司拥有完整的负极材料价值产业链，从矿石到成品，大大减少了中介环节的成本费用，保障了公司利润。除负极材料技术研发之外，公司还深度布局负极材料上游以降低原材料成本，获得价格竞争优势。2015-2019年三季度，公司营业收入和归母净利润总体均呈上升趋势。2019年前三季度归属母公司净利润为4.33亿元,同比增长57%。同时，贝特瑞采取大客户战略，重视与国内外大客户的联系与合作。 【贝特瑞精选层估值分析】 我们认为，P/E、P/B、EV/EBITDA各个指标中，锂电材料企业处于锂电制造企业上游水平，正负极材料处于锂电材料企业上游，贝特瑞估值指标应予以高估。除此之外，贝特瑞利润率及市占率具有较大优势，但增速和营收情况表现不突出，同行业持平。最终根据正负极材料估值数据与贝特瑞的个体情况评价，计算得出贝特瑞估值为232.5亿元，与目前市值接近。 【风险提示】 市场短期情绪与企业长期价值背离的风险；估值计算时主观假设或估算部分与实际情况不吻合的风险；企业经营业绩受到未预期的内外部扰动因素影响的风险。 相关报告 1、设备企业瓶颈突破系列（一）：行业天花板低，赛道选择为先 2、贝特瑞（835185.OC）：负极稳增，铁锂回暖，高镍放量 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 24 页 行业深度 目 录 图表目录 ................................................................................................................................................................................................... 2 1、制造业不同阶段适用不同估值方法 ................................................................................................................................ 4 1.1 制造业是基础性行业，呈现规模体量大等特征 .................................................................................................................. 4 1.2 不同估值方法原理和对比 ........................................................................................................................................................... 6 1.3 制造业适用估值方法分析 ........................................................................................................................................................... 8 2、 新三板精选层估值水平探讨 ........................................................................................................................................... 9 3. 三板精选层制造业估值方法应用——以贝特瑞为例 .................................................................................................. 12 3.1 贝特瑞：锂电正负极材料龙头 ................................................................................................................................................. 12 3.2 贝特瑞出货量持续提升，龙头地位稳固............................................................................................................................... 14 3.3 锂电制造业财报亮眼 ................................................................................................................................................................... 16 3.4 同行业估值情况 ............................................................................................................................................................................ 19 3.5 估值计算 .......................................................................................................................................................................................... 21 4、风险提示 ............................................................................................................................................................................ 22 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 24 页 行业深度 图 表 目 录 图表1 固定资产净值行业企业平均值排名-截至2019年底（单位：亿元） ....................................................... 4 图表2 营业收入增长率行业排名-截至2019年底（%） ............................................................................................. 5 图表3 销售毛利率行业排名-截至2018年底（%） ...................................................................................................... 6 图表4 不同估值方法优缺点 .................................................................................................................................................. 7 图表5 不同估值方法原理及其适用性 ................................................................................................................................ 8 图表6 制造业同其他行业对比.............................................................................................................................................. 8 图表7 制造业估值方法选取 ..............................................................................................................