19年业绩保持快速增长，看好公司未来产能释放，盈利能力持续提升

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 健盛集团（603558） 证券研究报告 2020年03月11日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.05元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 416.36 流通A股股本(百万股) 384.24 A股总市值(百万元) 4,600.74 流通A股市值(百万元) 4,245.83 每股净资产(元) 7.32 资产负债率(%) 一年内最高/最低(元) 12.12/7.92 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《健盛集团-公司点评:A股运动服饰制造领航者，看好产能释放叠加盈利能力提升》 2019-12-31 2 《健盛集团-季报点评:19年前三季度业绩超市场预期，盈利能力持续提升》 2019-10-25 3 《健盛集团-半年报点评:业绩符合预期，受益汇率及产能释放》 2019-08-01 股价走势 19年业绩保持快速增长，看好公司未来产能释放，盈利能力持续提升 2019年公司业绩实现快速增长，符合我们此前预期，继续重点推荐。 公司公布2019年年报，2019年全年公司实现营收17.80亿元（+12.86%），实现归母净利润2.73亿元（+32.29%），实现扣非净利润2.30亿元（+27.32%），19年EPS为0.68元，公司19年业绩保持快速增长，符合我们此前预期，继续重点推荐。 19Q4单季度公司实现营收4.68亿元（+8.16%），实现归母净利润4571万元（+39.56%），实现扣非净利润2511万元（-26.66%），19Q4归母净利润和扣非净利润差异较大的原因主要系19Q4单季度政府补助及交易性金融资产与18Q4产生较大差异所致。 ⚫ 棉袜业务：19年实现稳健增长，未来越南产能持续提升。 1）业绩：2019年公司棉袜业务实现营收11.04亿元（+8.69%），实现稳健增长。其中运动类棉袜实现营收7.53亿元（+10.41%），占比75.26%（+1.17pct），运动类产品的占比略有提升，实现较快速的增长；休闲类棉袜实现营收2.73亿元（+3.77%）。 2）产能：2019年公司棉袜产能3亿双左右。其中国内产能1.5亿双左右，越南海防产能1.46亿双，相比18年增长30%以上。未来健盛棉袜产能释放主要集中在越南基地，预计越南基地未来3年每年释放约5000万双的棉袜产能，预计未来3年公司棉袜产能释放复合增速在15%左右。 由此我们预计公司棉袜产能在2020年能够达到3.5亿双，2021年达到4亿双，2022年达到4.7亿双。 ⚫ 无缝服饰：19年实现快速增长，运动类产品占比提升，增速较快。 1）业绩：2019年公司无缝服饰业务实现营收6.4亿元（+16.82%），实现快速增长。其中无缝休闲服饰实现1.28亿元（-2.18%），占比有所下降；运动类无缝服饰实现营收4.52亿元（+27.08%），占比提升3.7pct达到70.64%。主要是由于无缝技术在运动类产品得到广泛应用，同时公司无缝类的产品已不仅有无缝内衣，还有外穿的运动服饰，运动类产品的规模占比持续提升。 2）产能：2019年公司无缝服饰产能为2200万件。由于公司在越南开始进行无缝服饰业务的布局，110台无缝编织机及配套设备已在19年底完成安装调试工作，越南兴安的无缝内衣工厂及清化工厂将在2020年初正式投产，所以未来公司无缝服饰业务的产能释放主要集中在越南基地，预计越南未来3年将释放2000-2500万件产能。 由此，我们预计公司无缝服饰产能在2020年达到2500万件左右，2021年达到3500万件左右，2022年达到4500万件左右。（其中2021年释放节奏高于2020年主要系2020年是公司无缝服饰业务在越南的第一年，我们认为需要一定的适应周期，生产节奏将逐步优化。） 公司盈利能力不断提升，毛净利率持续提升。 毛利率：2019年公司毛利率为29.19%（+1.24pct），其中19Q4实现毛利率28.71%（+6.99%）。公司毛利率有所提升，主要系：毛利率较高的运动类产品的占比有所提升，叠加人民币贬值因素所致。 费用率：2019年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.12%（-0.92%）、8.51%（+1.32%）、2.83%（+0.28%）、0.16%（-0.22%）。销售费用率略有下降系健盛之家加盟店陆续关闭，使租赁费用下降及折旧摊销减少；管理费用率有所上升主要系俏尔婷婷超额完成业绩承诺，计提超额奖励所致；研发费用率略有上升主要系公司持续加大产品研发投入 -21%-15%-9%-3%3%9%15%2019-032019-072019-11健盛集团服装家纺沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 所致；财务费用率下降主要系人民币贬值使汇兑收益增加。 净利率：在毛利率，费用率变化不大的背景下，2019年实现净利率15.30%（+2.22%），19Q4实现净利率9.71%（+2.15%），盈利能力持续提升。我们认为随着未来盈利能力较高的无缝服饰业务占比的持续提升，及越南产区业务占比的提升，公司盈利能力将持续提升。 存货：公司存货规模为4.58亿元（+7.08%），略有提升，存货周转率为2.85次（-0.13次），周转水平变动不大。 应收账款：2019年公司应收账款规模为3.11亿元（+7.69%），略有提升。应收账款周转效率有所提高，应收账款周转率为5.93次（+20.15次）。 经营性现金流净额：公司流动性管理较好，现金充足。2019年度公司经营性现金流净额为3.51亿（+36.23%）。其中19Q4实现经营性现金流净额0.48亿（+49%）。主要系销售额增长且客户按时回款，销售商品收到现金增加。 目前健盛集团作为我们重点推荐的标的之一，2019年业绩符合我们此前预期，未来产能持续释放，业绩稳定性较强；随着越南产区和无缝服饰业务占比的持续提升，公司净利率水平将持续提升，继续重点推荐。 公司致力于成为全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造商，实现OEM向ODM的转变。根据公司近年的业务结构和变化，我们可以看到，运动类产品的占比在不断提升，同时营收保持较快的增长。由于目前运动行业仍然是发展速度较快，前景较好的细分子板块之一，健盛作为头部运动服饰制造商，国际客户资源丰富，目前公司主要客户有PUMA、迪卡侬、优衣库、UA、NIKE、Adidas等，保证了公司业绩的持续稳定，继续巩固公司作为全产业链针织运动服饰制造商的国际地位。 同时由于未来公司产能释放集中在越南产区，而欧洲议会正式通过欧盟越南签署的自由贸易协定，越南基地的竞争优势增强。同时，由于越南在成本、关税、税收方面具备优势，随着公司越南产区的占比逐步提升，将拉动公司盈利能力将持续提升；另外由于目前公司无缝服饰收入占比在35%左右，我们预计未来净利率较高的无缝服饰业务占比将提升至40%左右，拉动整体净利率水平。 维持“买入”评级。公司19年业绩符合我们此前预期，继续看好公司未来发展，继续重点推荐。但考虑到全球疫情仍在持续变化，出于谨慎考虑，我们略下调公司2020年盈利预测。预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为3.10/3.96/5.07亿元，分别同比增长13.52%、27.70%、27.84%。预计2020-2022年EPS分别为0.75/0.95/1.22元（其中2020年原值为0.76元），对应PE分别为14.83/11.61/9.08倍。 风险提示：全球疫情变化超出预期，影响公司订单、产能释放不及预期。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,577.47 1,780.37 2,001.05 2,501.39 3,179.87 增长率(%) 38.62 12.86 12.39 25.00 27.12 EBITDA(百万元) 348.12 418.39 414.33 525.43 653.52 净利润(百万元) 206.44 273.31 310.27 396.22 506.54 增长率(%) 56.98 32.39 13.52 27.70 27.84 EPS(元/股) 0.50 0.66 0.75 0.95 1.22 市盈率(P/E) 22.29 16.83 14.83 11.61 9.08 市净率(P/B) 1.60 1.51 1.36 1.26 1.16 市销率(P/S) 2.92 2.58 2.30 1.84 1.45 EV/EBITDA 12.89 10.69 10.50 7.88 5.99 资料来源：wind，天风证券研究所 qRnQqNwPqQtOqNnMzRrRtP7N8QbRpNrRsQmMeRoOpMjMmNrQ7NnMoMMYtQvMvPpOmN 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 429.38 311.72 340.18 425.24 629.14 营业收入 1,577.47 1,780.37 2,001.05 2,501.39 3,179.87 应收票据及应收账款 288.95 311.17 366.08 346.86 458.71 营业成本 1,136.61 1,260.63 1,416.26 1,759.78 2,232.69 预付账款 6.22 9.13 8.34 12.48 14.57 营业税金及附加 14.60 14.69 0.00 0.00 0.00 存货 427.40 457.66 530.52 631.82 740.92 营业费用 63.68 55.48 62.03 80.04 95.40 其他 120.03 90.32 115.89 124.77 130.92 管理费用 113.45 151.47 130.07 162.59 209.87 流动资产合计 1,271.97 1,180.00 1,361.00 1,541.16 1,974.25 研发费用 40.54 50.38 44.02 55.03 69.96 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 4.45 2.91 3.40 4.40 5.60 固定资产 1,205.57 1,359.08 1,426.90 1,467.14 1,477.83 资产减值损失 4.66 -2.58 2.00 3.00 6.36 在建工程 210.67 277.12 202.27 169.36 131.62 公允价值变动收益 1.12 -0.79 -14.19 3.40 2.46 无形资产 246.22 234.39 224.55 214.72 204.89 投资净收益 -5.57 -2.56 5.00 -1.42 -1.42 其他 685.61 712.06 706.32 697.45 697.19 其他 -32.33 -51.63 18.38 -3.97 -2.08 非流动资产合计 2,348.07 2,582.64 2,560.04 2,548.67 2,511.53 营业利润 236.26 302.36 334.07 438.53 561.03 资产总计 3,620.04 3,762.64 3,921.04 4,089.83 4,485.77 营业外收入 2.09 1.03 10.64 5.67 5.78 短期借款 4