2月通胀数据点评：核心CPI、PPI走低，关注财政稳增长政策

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】核心CPI、PPI走低，关注财政稳增长政策 [Table_Title2] ——2月通胀数据点评20200310 事件概述： 3月10日统计局公布2020年2月通胀数据，CPI同比上涨5.2%，预期4.9%，前值5.4%；PPI同比下降0.4%，预期-0.3%，前值0.1%。 分析与判断: ► 食品项显著上涨，核心CPI大幅回落，疫情影响下CPI结构性分化加剧。 由于疫情对不同终端需求的冲击存在较为明显的差异，2月CPI结构性分项有所加剧，必选消费由于需求较为刚性，主要呈上涨趋势，非必选消费以及交通、文娱等需求受影响较大，呈现回落趋势。从主要的类别来看，2月除食品烟酒项同比增速有所提升外，其他CPI一级子科目的同比增速均表现为边际回落。2月食品烟酒项同比录得16.0%，较上月提升0.8pct，其中畜肉、食用油、奶类、粮食等居民必须消费品涨幅均有所扩大，衣着、家电、家庭服务等非必选消费涨幅均有所回落。其他分项中，交通和通信项、教育文化和娱乐项回落较为明显。而受工业生产需求、居民出行需求放缓，以及国际原油价格的下跌，石油价格回落明显，推动交通和通信项同比增速较上月大幅回落2.5pct，增速由正转负；受疫情冲击，教育、文娱需求大幅放缓，教育文化和娱乐项同比增速较上月回落1.2pct。此外，2月剔除食品和能源后的核心CPI仅录得1.0%，较上月大幅回落0.5pct，表明疫情对总需求的冲击大于总供给。 ► 猪价涨幅再创新高，油价再度回落。 在供给受疫情冲击放缓，需求端保持刚性的情况下，猪肉价格再度出现大幅上涨，创历史新高。2020年2月，猪肉项同比、环比增速分别录得135.2%、9.3%，较前月分别提升了19.2、0.8pct，分别拉动当月CPI同比、环比增速上涨约3.19、0.45pct，为主要的上涨驱动因素。尽管能繁母猪存栏量保持回升态势，且中央、地方储备冻肉也在不断向市场进行投放，但疫情导致交通运输效率下降，使得供给端反弹效果较为有限。在猪肉的拉动作用下，牛、羊肉价格的上涨也有所加快，同比增速分别较1月提升0.9、0.8pct。此外，鲜菜项同比增速出现了6.2pct的较大幅度回落，恢复至去年12月份水平，或与春节效应弱化有关。 油价方面，由于国际原油价格下跌，发改委在2月4日、2月18日先后下调了国内成品油价格，国内汽、柴油价格2月每吨分别累计下降835、805元。因此，交通工具用燃料项同比由1月的上涨2.7%转为2月的下降2.3%，降幅达5pct，结束了持续两个月的短暂上涨趋势。 ► 需求端恢复预计慢于供给端，CPI短期或将小幅回落，全年前高后低。 从供给端来看，各地交通限制措施基本解除，对食品供给的约束将逐渐消失，预计食品供给端的恢复速度有望加快，同时需求端预计保持稳定，食品项价格有望边际回落。油价方面，尽管国际原油在减产谈判破裂的冲击下出现了大幅下跌，但对我国短期成品油价格影响或有限。一方面，我国原油进口多以长期订单为主，国际价格变化对国内影响存在一定的时滞；另一方面，根据我们成品油调价机制，当国际原油价格低于40美元/桶时，国内成品油价格不再进行下调，而3月3日调价决策前国际原油价格约为45美元/桶，因此国内成品油价格下调幅度预计不会太高。 国内疫情仍然是影响CPI走势的关键因素，我们认为总需求将继续承压，总供给有望边际恢复，CPI短期内仍将继续小幅回落。根据我们的测算，截至3月9日整体复工率大约在40-50%，3月底有望回升至60-70%左右，水泥磨机开工率、高炉开工率、发电耗煤量、钢铁企业钢材库存均出现了好转，复工进度出现拐点，供给端正在逐渐恢复。但出于疫情期间的防护，居民消费难以在短期内出现明显改善，外出就餐、旅游、购物等非必选消费预计仍将承压。 此外，从全年的节奏看，预计CPI同比将呈现出前高后低的趋势。2019年CPI增速较高，导致2020年上半年CPI同比的翘尾因素将持续保持在3.34%的较高水平，从而导致上半年CPI同比将仍然偏高；下半年翘尾因素将快速衰证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年3月10日 70708 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 减，叠加整体供给端恢复驱动的新涨价因素回落，CPI同比预计逐渐走低。 ► 上游产品价格大幅回落，警惕PPI通缩风险。 PPI同比下降-0.4%，增速再度转负，较上月回落0.5pct，略低于市场预期。生产资料价格同比下降1.0%，降幅扩大0.6pct，拉动PPI同比下跌0.74pct。生活资料价格同比上涨1.4%，较前月提升0.1pct，拉动PPI同比上涨约0.38pct。生产资料中，上中下游均有所回落，但上游的采掘工业回落幅度明显较大，同比仅增长1.1%，较上月大幅回落3.6pct。其中，受国际原油价格波动影响，石油相关行业降幅较大。2月石油和天然气开采业PPI同比下降-0.4%，较上月大幅回落18.9pct。 展望后期，PPI或将面临通缩压力。一方面，国际原油价格受全球需求放缓和减产协议破裂影响大幅下跌，即使沙特、美国、俄罗斯之间关于产量的分歧可以在短期内得到解决，但疫情全球化扩散背景下，石油需求将处于长期疲软态势，难以支撑油价大幅反弹；若原油价格持续低迷，将导致相关工业制品价格承压。另一方面，尽管复工复产进度有所加快，但短期内的绝对复工率仍然偏弱，叠加外需不振，工业品总需求仍将维持偏弱格局。此外，2020年4-5月份PPI翘尾因素分别为-0.3、-0.5、-0.2%，也将对PPI同比产生下拉作用。 投资策略：通胀扰动弱化，国际经济形势恶化，债券短期波动加大，控制久期 ，关注政策发力。 总体来看，CPI、PPI将呈现出现下行的趋势，通胀压力正在逐步释放，对货币政策将不再构成过大约束，对债市的扰动也就逐渐弱化。此时，投资者更应关注通胀以外的因素，如国际经济、政治形势，国内政策节奏等。 从国外来看，疫情发展和原油价格战是当前最大的不确定性，若原油价格战持续较长时间，叠加疫情全球化扩散对需求的冲击以及本身偏弱经济增长动能，海外可能会出现通缩的情况。从国内来看，疫情正在逐渐好转，政策重心有望在3月底-4月初从疫情防控切换到经济恢复上来，货币、财政相关逆周期调节政策预计将陆续出台。考虑到中美利差不断走高，货币政策空间正在进一步打开，后续仍有1%的降准空间和15BP左右的降息空间；但货币政策在复工后仍将保持定力，结构性宽松为主，因此央行在利率工具的动用上可能会更加谨慎。财政政策方面，在复工进度有明显恢复后，专项债、铁道债有望进一步扩容，特别国债、国开建设基金存在重启的可能性，关注3月下旬财政政策的变化，财政刺激政策的出台或影响债市预期。 对债市而言，近期国际经济、政治、金融形势变化较快，国内财政政策将形成相反方向的作用力，多空因素交织，预计短期波动将有所加大。 建议投资者控制久期，关注3月下旬政策端和海外疫情形势变化，3月下旬政策出台债市或迎来小幅调整。中长期，债市仍将取决于基本面的变化，中美利差走阔也支撑利率债收益率调整后下行。 风险提示 疫情存在因复工再度恶化的可能；原油减产谈判可能不达预期。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 oPrMqNwPqQmRrMoOoPpQrN9PbP7NsQpPmOnNjMpPoNkPmNmN8OqQwPuOmPsRvPsQnR 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。