三峡水利（600116）公司动态点评 2020年03月07日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年03月07日 目前股价 9.63 总市值（亿元） 95.63 流通市值（亿元） 95.63 总股本（万股） 99,301 流通股本（万股） 99,301 12个月最高/最低 10.83/6.30 分析师：濮阳 S1070519050001 ☎ 021-31829703  pyang@cgws.com 联系人（研究助理）：范杨春晓 s1070119040033 ☎ 010-88366060  fycx@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<长电资本拟增持不超过3亿元，坚定看好公司核心配售电平台价值>> 2020-02-24 <<长江电力持股占比提升>> 2018-08-06 <<供电成本优化，业绩同比增长>> 2017-03-26 重组预案更新，三峡集团明确提出包括积极推动“三峡电”入渝在内的多项支持措施 ——三峡水利（600116）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1298 1307 1375 1446 1519 (+/-%) 6.6% 0.7% 5.2% 5.1% 5.1% 净利润 214 192 239 251 263 (+/-%) -37.8% -10.3% 24.9% 4.9% 4.9% 摊薄EPS 0.22 0.19 0.24 0.25 0.27 PE 45 50 40 38 36 资料来源：长城证券研究所  针对证监会的审核意见，本次草案进一步论证了交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力。公司最新披露的资产重组报告书（草案），与前一版本相比，在发行股份及支付现金购买资产的交易方案上没有发生重大变化。上一版本草案中的交易对象之一杨军（持有联合能源0.14189%股权）不再参与交易，故本次草案对因此涉及到的交易对象、交易标的、标的资产作价、支付对价发行的股份数量等进行了对应调整。  我们认为具有重要意义的是，三峡集团明确表示将对公司未来发展和保障业绩实现给予充分支持，其中包括全力推动落实“三峡电”入渝。配售电业务是三峡集团实施“两端延伸”发展的重要战略布局，基于对本次交易完成后上市公司盈利预测合理性的认可，为进一步确保上市公司未来业绩可实现、可持续，三峡集团明确表态：本次交易完成后的三峡水利为三峡集团以配售电为主业的唯一上市平台，也是践行国家电力体制改革和混合所有制改革的试点平台，将通过多种方式，积极支持三峡水利后续发展。  重组后的三峡水利作为三峡集团配售电业务的唯一上市平台，有望在大股东的支持下发挥突出的战略协同作用。1）三峡电入渝将进一步发挥“发-配-售电”业务的战略协同。根据重庆市政府和三峡集团达成的战略协定，重组后的三峡水利作为三峡集团实施配售电业务的唯一上市平台，随着电力体制改革的推进，三峡集团的大水电消纳与地方电网形成协同效用，引入低价电将大大促进企业和区域经济发展。2）依托三峡集团，加快优质资产整合。重组完成后，三峡水利资产并购能力及经验进一步提升，将对网内及周边优质低价电源实施并购，同时筛选全国范围内优质的增量配网-50%0%50%19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02三峡水利沪深300电力及公用事业核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 电力及公用事业 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 试点实施并购，并逐步整合三峡集团的优质配售电资产。3）长江大保护战略实施，促进产业链业务延伸。三峡水利与三峡集团正在大力实施主导的“长江大保护”发展战略形成良好的业务合作，业务范围将随着长江大保护项目的推进持续延伸，实现配售电业务沿江布局的战略协同；两江新区的继续开发，工业客户逐步落地，长兴电力开创的“电力设施金融服务、工程建设、运维及参与电力市场化交易业务模式”的系统性业绩增长方式，将为上市公司的发展提供广阔的空间。  契合大股东战略，坚定看好三峡/长电旗下唯一配售电平台的广阔空间与稀缺价值。作为三峡集团的龙头企业，长江电力近年来努力抓住电改机遇，已经在国内、国外着力打造“发电、配电、售电”产业链，实现了配售电业务的快速发展，目前范围已遍及重庆、湖北、陕西、安徽、广东、云南等区域。长江电力近期拟收购秘鲁LDS公司的配电资产，也体现了其延伸产业链、发力配售电的战略。为形成规模效应、增强竞争力，我们认为重组后的三峡水利作为惟一的配售电业务平台，其未来的体量和前景均有较大想象空间。  盈利预测：维持推荐评级。暂不考虑资产重组的影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润为2.39、2.51、2.63亿元，对应EPS为0.24、0.25、0.27元/股。维持“推荐”评级。由于“三峡集团增量水电入渝替代公司目前外购电量”的预期尚未落地，不考虑该因素的情况下，2020年备考盈利预测值为7.4亿元。若考虑上述因素，在“30亿千瓦时，度电价差7分”的假设下，可增加税后利润1.8亿元，2020年备考盈利预测值为9.2亿元；在“50亿千瓦时，度电价差7分”的假设下，可增加税后利润3亿元，2020年备考盈利预测值为10.4亿元。  风险提示：重组进度不及预期，肺炎疫情持续，三峡集团支持力度不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 重组草案更新：三峡集团明确提出包括积极推动“三峡电”入渝在内的多项支持措施 5 2. 收购价格1.1倍PB，购买资产发行价7.32元/股；备考市值177亿 .......................... 7 3. 长电资本近期增持约422万股，重组完成后长江电力及一致行动人合计持股19.58% 8 4. 重申我们的观点：契合大股东战略，坚定看好三峡/长电旗下唯一配售电平台的广阔空间与稀缺价值 ............................................................................................................................ 10 5. 盈利预测 ............................................................................................................................... 11 5.1. 不考虑重组的盈利预测 .............................................................................................. 11 5.2. 考虑收购资产的备考盈利预测 .................................................................................. 11 6. 风险提示 ............................................................................................................................... 14 附：盈利预测表 .................................................................................................................. 15 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：收购前的股权结构图 ....................................................................................................... 9 图2：收购之后的股权结构图 ................................................................................................... 9 图3：公司主要业务模式示意图 ............................................................................................... 9 表1：本次重组草案调整前后对比 ........................................................................................... 6 表2：标的资产评估值和交易作价（单位：亿元） ............................................................... 7 表3：备考市值测算 ................................................................................................................... 7 表4：售电业务营收、成本、毛利率测算 ............................................................................. 12 表5：工程设计安装业务、蒸汽销售及其他业务测算 ......................................................... 13 表6：2020年备考盈利预测（单位：亿元） ........................................................................ 13 表7：三峡电量替代外购国网/南网电量的利润弹性测算（单位：亿元） ........................ 13 公司动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 重组草案更新：三峡集团明确提出包括积极推动“三峡电”入渝在内的多项支持措施 公司最新披露的资产重组报告书（草案），与前一版本相比，在发行股份及支付现金购买资产的交易方案上没有发生重大变化。上一版本草案中的交易对象之一杨军（持有联合能源0.14189%股权）不再参与交易，故本次草案对因此涉及到的交易对象、交易标的、标的资产作价、支付对价发行的股份数量等进行了对应调整。 针对证监会的审核意见，本次草案进一步论证了交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力： （1） 此次草案从评估预测核心参数的合理性、实际经营业绩情况、自发电量情况及增量用电需求等情况，进一步补充披露了盈利预测可实现性及保障措施。 （2） 从商誉的形成原因、估值的合理性等角度，进一步补充披露了商誉的合理性，并丰富了减值风险分析的披露内容。 （3） 在强化保障措施方面，调整优化了业绩承诺方案，增加了联合能源合并口径的业绩承诺。 （4） 三峡集团对保障上市公司业绩实现出具了支持意见。 其中，我们认为具有重要意义的是，三峡集团明确表示将对公司未来发展和保障业绩实现给予充分支持，其中包括全力推动落实“三峡电”入渝。 配售电业务是三峡集团实施“两端延伸”发展的重要战略布局，基于对本次交易完成后上市公司盈利预测合理性的认可，为进一步确保