香港行业更新2018年7月25日建筑与工程基础设施超重（保持）涵盖库存：5在一个转折点评级（买/中/卖）：4/1/0最近1200万收益修正趋势：通过CCCC和CRG的首选股维持行业增持。自7月19日起实施积极的货币和财政政策，基础设施股在过去两天上涨。在1H上，由于自2H17以来信贷条件趋紧，完成的FAI仅同比增长5.96％。我们预计在2H18会更快地执行PPP项目并增加收入。此外，在宽松政策的推动下，行业重估应使市盈率或市净率较低的股票受益。专注于PPP的公司也可能会看到现金流的改善。随着政策的公布，我们现在可以期待国家发改委和财政部的努力，以加快PPP项目的审批速度，缩短执行周期，简化银行贷款。1H相对较慢。从根本上说，大多数基础设施公司手中都有足够的新合同，但面临着紧张的流动性条件，无法在1H内执行项目。固定资产投资（FAI）在上半年仅同比增长6％，而2016年和2015年分别为10％和8％，这是由于自2017年下半年以来紧缩的流动性和信贷，以及政府对公私合营伙伴关系（PPP）的规定。此外，由于对流动性和信贷紧缩的担忧，以及中国财政部去杠杆化的一部分，财政部（MoF）的PPP资金清算项目，该行业在2H17经历了降级。缓解迹象。自7月19日以来实施的财政和货币政策均显示出积极迹象：i. 上周末宣布的新资产管理规则表明，货币政策支持基础设施部门；ii. 5000亿元人民币的中期贷款便利将主要分配给市政债券，以支持基础设施建设。iii. 中国国务院会议就支持基础设施部门的财政政策提出了几点意见；iv. 7月23日的《人民日报》报道，结构性去杠杆化正在稳步推进，债务比率现已得到控制。中国现在处于稳定债务而不是去杠杆化的阶段。我们认为，宽松政策是由于中国经济受到贸易战的压力而触发的，中央政府担心2018年GDP增长6.5％，而6月份社会融资总额同比增长6.8％是不可接受的。下一步是什么？与货币政策同时，中国的财政政策也支持基础设施领域。我们预计国家发展和改革委员会（NDRC）和财政部将加快PPP项目的审批速度，同时批准银行贷款以加快PPP项目的执行速度。主要受益者和2H获奖者。P / BV和P / E低的公司，并且主要在1H评级下进行了重新评级（中国交通建设（CCCC），CRCC，中国铁路集团（CRG）和中国国家建设（CSCI））。受益人也将是以PPP为重点的国有企业（如CCCC和CSCI），以及中央政府的国有企业和行业领导者（CCCC，CRG和CRCC）。行业首选股是CCCC和CRG。目前，由于2H17的降级，大多数基础设施股被低估。我们认为即将取得的进展应来自国家发改委和财政部的支持，这将有助于提高估值。公司名评分价钱目标上升空间（缺点）市盈率（x）19F十二月市净率（x）19F十二月产量 （％）19F十二月中国交通建设购买港币8.37港币11.7039.85.30.54.1中国铁道购买港币6.74港币7.68元13.96.20.82.3中国铁道建设购买港币9.39港币11.1018.24.60.63.3中国国家建设购买港币9.17港币13.2043.95.60.95.0中国中车中性港币6.44港币7.029.012.51.12.8资料来源：公司数据，RHB热门精选目标价CCCC（1800 HK）–买HKD11.70CRG（390 HK）–买入HKD7.68分析员庄丹+852 2103 9414请参阅本报告末尾的重要披露1 建设工程2018年7月25日请参阅本报告末尾的重要披露2放宽政策，放宽行业评级由于信贷紧缩，1H18基础设施增长缓慢图1：每月固定资产投资完成额（人民币10亿元）图2：固定资产投资同比增长资料来源：国家统计局，国家统计局资料来源：国家统计局，国家统计局由于中国旨在去杠杆化并获得对PPP项目批准的更大控制权，因此该行业在2H17降级的前提是政策变化。自2016年以来，PPP项目大量涌入市场可能导致地方政府债务螺旋失控。因此，自2H17以来，固定资产投资的增长已经放缓（图1和2）。宽松的政策–支持基础设施行业增长的四个因素i. 7月20日宣布的新资产管理规则指出，公开发行的资产管理产品（AMP）除了可以投资债券和股票以及现有收益的结转外，还可以投资于某些非标准信贷资产（NSCA）。放松措施间接地增加了基础设施部门的流动性，因为大量基础设施资金包括NSCA。ii. 7月23日，由于评级要求，中国人民银行（PBOC）开始执行5020亿元人民币的1年期多边基金，主要用于市政债券，以支持基础设施建设。iii. 国务院于7月23日举行会议，并提到了支持基础设施的财政政策的几点。iv. 李克强总理提到： 中国将加快发行13.5亿元人民币的政府特殊债券，到目前为止，仅发行了3630亿元人民币。 中国将满足在融资方面的合理需求，这些需求通常包括基础设施和建设筹资平台； 将会出台更多积极的财政政策来支持经济增长和减税1.1亿元人民币。7月23日，《人民日报》报道，结构性去杠杆化正在稳步进行。债务比率现在已得到控制，中国目前处于稳定债务水平而不是去杠杆化的阶段。 建设工程2018年7月25日请参阅本报告末尾的重要披露3CCCC –受益于2H18的PPP增长CCCC的新合同增长迅速，2018年第一季度新合同价值1793亿元人民币。我们估计1H18收入和盈利增长将分别同比增长13％和9％。宽松的政策可能会推动该公司2H18盈利增长，因为该公司对PPP的关注相对较大。此外，“一带一路”（OBOR）项目可能会继续促进其增长。该股的交易价格低于其平均市盈率和市净率的1SD。其估值仍然低至6.1倍市盈率，比三年期市盈率和市净率均值低1个标准位。维持买入评级和11.70港元的目标价，基于8倍2018年市盈率的市盈率，与其3年平均市盈率保持一致。考虑到该公司在政府“一带一路”倡议中的地位及其不高的估值，我们认为这是合理的。我们呼吁的主要风险包括基础设施投资减少，营运资金需求增加，流动资金风险，融资成本上升以及任何无法获得银行贷款的风险。图3：CCCC的3年远期市盈率图4：CCCC的3年远期市盈率资料来源：彭博，RHB资料来源：彭博，RHBCRCC – 1H新合同稳步增长第二季度新合同同比增长13.5％到“一带一路”项目的带动，达到人民币3,292亿元，即5月份尼日利亚铁路项目的价值423亿元。我们估计1H收入和收入同比增长10％。维持买入评级和11.10港元的目标价，基于FY18F市盈率6倍，与其3年平均市盈率6倍相符。考虑到对PPP风险和信贷市场趋紧的担忧，我们认为这是有道理的，尽管这些可以通过签订新的强劲合同和改善GPM来缓解。我们的目标价得到我们DCF估值12.10港元的支持。主要的下行风险包括持续的流动性紧缩，由于PPP项目的需求，收入增长可能受到限制，利润增长有限，以及铁路事故。图5：中国铁建的3年远期市盈率图6：中国铁建的3年远期市盈率资料来源：彭博，RHB资料来源：彭博，RHB 建设工程2018年7月25日请参阅本报告末尾的重要披露4CRG – 2018年收益持续稳定增长持续强劲的盈利增长。我们预计2018年GPM为9.2％，这是由于收入结构改善，PPP和市政项目所占比例提高以及铁路项目产生的利润减少所致。在1H18，CRG的资产负债表和利润率持续改善，我们估计1H的营收和营收增长分别约为11％和18％。维持买入评级，目标价为7.68港元基于8倍的2018年预测市盈率–低于全球同业平均水平，而低于3年平均市盈率0.5 SD。考虑到向更高利润率基础设施项目的过渡以及采矿和房地产业的多元化业务，我们认为这种多重性是合理的。目标价得到DCF估值7.30港元的支持。主要风险包括执行PPP利润率，铁路部门的不利政策以及新合同收取低于预期。图7：CRG的3年远期P / E波段图8：CRG的3年远期P / BV波段资料来源：彭博，RHB资料来源：彭博，RHBCSCI –宽松政策有助于维持收益增长公司对1H的PPP项目执行一直持保守态度，但我们认为，由于40％的资产负债率控制和流动性不足的担忧可能会平息，因为宽松的政策可能有助于PPP的执行。由于流动性收紧影响其1H表现，我们估计CSCI的收入和利润增长可能会比以前慢10-15％。维持买入评级和目标价13.20港元。我们的目标价基于FY18F经常性市盈率10倍或-低于5年均值的-0.5SD。这也高于彭博（Bloomberg）在香港上市的同业平均水平的8倍。考虑到CSCI优越的净资产收益率和利润率，我们认为这是合理的。我们呼吁的风险包括无法证券化资产和中国PPP市场慢于预期。图9：CSCI的3年远期市盈率图10：CSCI的3年远期市盈率资料来源：彭博，RHB资料来源：彭博，RHB 建设工程2018年7月25日请参阅本报告末尾的重要披露5CRRC – 1H后转正转正，但缓慢。我们认为，进入2H18，中国中车的业务可能会从2H17的低基数中恢复过来。我们预计2018年收入和盈利分别同比增长10.8％和9.3％，其中相对较慢的盈利增长反映了城市轨道交通领域的快速增长。中国中铁的收入稳定增长应归功于其强劲的未完成订单2,434亿元人民币，同比增长28.23％（尤其是多个单位53亿人民币，同比增长70.7％），以及城市轨道交通项目总额1,383亿元人民币（增长33.2％）同比）。维持中性评级和7.02港元的目标价。我们的目标价基于18倍的FY18F市盈率，比5年历史远期均值低0.5SD。我们对DCF的肯定估值为HK $ 6.30。我们建议的主要上行风险包括来自冷轧卷的MU订单高于预期。主要的下行风险包括国际业务疲软。图11：中国中车的3年P / E图12：中国中车的3年P / BV资料来源：RHB，彭博社资料来源：RHB，彭博社 建设工程2018年7月25日请参阅本报告末尾的重要披露6图1311：对等比较I注：截至2018年7月24日的数据来源：RHB，彭博 建设工程2018年7月25日请参阅本报告末尾的重要披露7图14：同级比较II注：截至2018年7月24日的数据来源：RHB，彭博 8RHB投资评级指南购买：未来12个月股价可能超过10％交易购买：未来三个月股价可能超过15％，但长期前景仍不确定中性：未来12个月内股价可能在+/- 10％的范围内得到好处：已达到目标价。希望在较低水平上积累卖：未来12个月股价可能下跌10％以上没有评分：库存不在常规研究范围内投资研究免责声明RHB已发布此报告仅供参考。本报告旨在在RHB及其关联公司的客户之间或在RHB认为有资格获得此报告的人士中散发，并且未考虑任何特定人士的特定投资目标，财务状况和特定需求，可能会收到此报告。本报告无意，并且在任何情况下均不应解释为要约或要约的邀约，以买卖本文中提及的证券或任何相关金融工具。该报告可能还包括全部或部分由RHB的战略，合资企业和/或业务合作伙伴准备的摘要，研究，汇编，摘录或分析。对于此类信息的准确性或完整性，不作任何陈述或保证（明示或暗示），因此，投资者应在做出依赖于此的信息之前做出自己的知情决定。本报告并非针对或打算分发给任何地方，州，国家或其他司法管辖区的公民或居民或位于任何地方，州，国家或其他司法管辖区的任何个人或实体，或打算将其分发或使用。违反适用法律或法规。接受本报告即表示，接受者（i）声明并保证，其可以根据其所在地司法管辖区的法律法规或其他适用法律合法地接收本文档，并且（ii）承认并同意受其约束。受此处包含的限制。不遵守这些限制可能构成对适用法律的违反。本文包含的所有信息均基于可公开获得的信息，并已从RHB认为在本报告发布之时可靠和正确的来源获得。但是，此类来源尚未得到RHB和/或其分支机构的独立验证，并且本报告并不意图包含潜在投资者可能需要的所有信息。本文所表达的观点仅是RHB当前的观点，如有更改，恕不另行通知。 RHB没有义务更新或保持本文所表达的信息和观点或使接收者能够访问任何其他信息。因此，RHB对于本报告中所包含信息和意见的充分性，准确性，可靠性，公平性或完整性