中国海外大洋集团（0081.HK）业绩不佳，缺乏周转率

香港结果审查3月26日公布的2017财年业绩低于预期2018年3月28日物业|房地产中国海外大洋集团卖（保持）目标价：2.30港元价钱：HKD4.02结果小姐，缺乏周转清晰度市值：17.54亿美元彭博股票代号：81 HK尽管COGO有望从2018年三线城市的良好市场动态中受益，并录得房地产销售的良好增长，但我们仍然认为，利润率的大幅改善可能会慢于预期。就收益增长而言，COGO可能在未来三年内保持28％的复合年增长率，尽管这主要是由于2017财年的收益大幅下降（下降了28％）。考虑到较低的派息率，FY18F-20F的股息收益率应保持在1.8-2.5％的较低水平。维持沽售评级，目标价从2.30港元（从2.50港元，下跌43％）降低至目标价，较我们新的FY18F ENAV 6.60港元（从6.80港元）降低65％（从63％）降低至目标价，主要反映了我们较低的FY18F利润率假设。2017财年业绩不佳。中国海外大洋集团的经常性净利润同比增长25.1％，分别低于我们和市场预期的20.4％和28.5％。我们认为，未达预期的主要原因是所得税费用高于预期，同比增长62.7％，比我们的预期高82.6％。收入同比增长18.6％，比我们的预期高出14.8％，但基本与市场预期相符。 GPM为20.1％，略高于我们的预测0.3个百分点，而NPM为5.6％，低于我们的预测2.4个百分点。净负债率为25.4％（低于2017年上半年的44.2％）。 COGO宣布最终每股派息为0.03港元（原为0.02港元）。连同0.01港元的中期股息，分享资料平均每日成交额（港元/美元）7170万/ 917万52周最低/最高价格（港元）3.60-5.96自由流通量（％）47已发行股份（百万）3,423预计回报-43％股东比例花旗38.0荣国记15.0分享表现(%)年初至今1m3m6m12m绝对(6.1)0.2(5.2)(21.2)(0.3)相对的(9.0)1.7(9.2)(32.6)(27.6)资料来源：彭博社中国海外大洋集团（81 HK） 相对于恒生指数（RHS）的收盘价2017财年每股派息为0.04港元（同比增长100％，较我们的预测低35.5％）。得益于三级市场的积极市场动态，销售增长良好。在三级市场的有利政策背景下，我们预计COGO在18财年的合同销售将实现30-35％的稳健增长。目前，其土地储备按建筑面积计为1900万平方米，相当于2000亿港元的可售资源，足以满足其未来三年的发展。盈利能力不足。尽管GPM和NPM在FY17-20F均处于上升轨道，但我们认为利润率扩张可能会慢于预期，因为FY17售出的物业的GPM相对较高，可能仅在FY19F以后才能被确认。此外，我们合并了新的行政和税收费用假设，以反映由于规模扩大和较高的土地增值税费用而导致的较高运营成本。因此，我们将FY18F-19F的NPM预测分别从之前的7.7％和7.8％下调至6.8％和7.2％。收益前景。我们预计FY17-20F的收入复合年增长率为15.7％，根据新的利润率假设，我们将FY18F-19F的收入增长率分别从31.2％和16.8％下调至50.1％和19.5％。但是，应该指出的是，较高的预计增长率主要是由于2017财年的重大收益损失。维持沽售评级，新目标价为2.30港元，基于较FY18F末期ENAV折让65％（由HK $ 6.80起），主要反映我们新的FY18F利润率假设。6.35.85.34.84.33.8140资料来源：彭博社分析师何东华CFA+852 2103 5888黄安琪+852 2103 921814212911510289751 体积17年3月17年5月17年7月2017年10月17年12月2月18日预测与估值16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼总成交额17,09320,27825,05128,05231,412报告净利润（港币百万元）9001,2711,6912,0212,350经常性净利润（港币百万元）9001,1261,6912,0212,350经常性净利润增长（％）5.825.150.119.516.3经常性每股收益（港币）0.390.490.490.590.69DPS（港元）0.020.040.070.090.10经常性市盈率（x）10.28.18.16.85.9市净率（x）0.880.670.430.400.37股息收益率（％）0.51.01.82.22.6平均净资产收益率（％）8.310.59.79.29.9平均资产收益率（％）1.31.41.71.82.0净负债对权益（％）20.625.421.625.429.1我们与共识的每股收益（调整后）（％）(30.8)(36.6) 中国海外大洋集团香港业绩回顾2018年3月28日物业|房地产2财务展览财务模型更新于：2018-03-27。亚洲财务摘要16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼香港经常性每股收益（港币）0.390.490.490.590.69属性每股盈利（港元）0.390.560.490.590.69中国海外大洋集团DPS（港元）0.020.040.070.090.10彭博81香港BVPS（港元）4.66.09.210.010.9卖加权平均调整份额（m）2,2822,2823,4233,4233,423估值依据评估指标16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼较2018财年末ENAV折扣65％港币6.60经常性市盈率（x）10.28.18.16.85.9市盈率（x）10.27.28.16.85.9关键驱动力市净率（x）0.880.670.430.400.37低线城市的领导地位FCF收率（％）(10.0)(80.4)(46.7)(9.7)(11.0)股息收益率（％）0.51.01.82.22.6主要风险EV / EBITDA（x）4.884.056.506.105.92GPM弱EV / EBIT（x）4.924.076.536.125.94公司简介损益表（港币百万元）16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼中国海外大洋集团（COGO），总营业额17,09320,27825,05128,05231,412前身为壳牌电气制造公司毛利2,9354,0694,9846,0047,072（SMC）成立于1955年，并于1984年上市。EBITDA1,979 2,799 3,161 3,792 4,4052010年3月，中国海外发展有限公司有限公司（COLI）收购了SMC的控股权，折旧及摊销(16)(16)(16)(16)(16)并将SMC重命名为COGO。 COGO专注于营业利润1,9632,7833,1453,7764,389新兴的Tier-3住宅房地产开发净利息107146797997城市，使中国海外发展集中在一级和二级来自联营公司和合资企业的收入(0)478910城市。特殊收入-净额44206525762税前收益2,1153,1823,2843,9224,559税收(1,180)(1,920)(1,576)(1,882)(2,188)少数群体利益(34)10(17)(18)(21)经常性净利润9001,1261,6912,0212,350现金流量（港币百万元）16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼营运资金变动6,0009297,95410,73311,723经营现金流量6,2621,6518,45911,63613,010资本支出(7,177)(9,030)(14,880)(12,966)(14,518)投资活动产生的现金流量(7,177)(8,870)(14,717)(12,801)(14,353)已付股息0(55)(146)(194)(232)筹资活动产生的现金流量6,3708,2103,8541,8061,768期初现金9,70315,15816,14913,74514,387现金净变化5,455991(2,404)642426期末余额现金15,15816,14913,74514,38714,813资产负债表16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼现金及等价物总计20,82023,70221,29821,94022,366有形固定资产9281,1871,1871,1871,187总投资2,9373,4203,5643,7153,873其他资产合计671988988988988总资产81,35495,324104,983113,844123,723短期债务5,2894,9112,6623,6624,662长期债务总额17,83322,46023,46024,46025,460其他负债3,8213,8767,7537,7537,753负债总额70,16880,86182,62689,48697,074股东权益10,42213,67721,10422,80824,769少数群体利益7637861,2531,5491,880权益总额11,18514,46322,35724,35726,649净债务2,3023,6694,8236,1817,755负债和权益总额81,35495,324104,983113,844123,723关键指标16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼收入增长（％）2.918.623.512.012.0经常性每股收益增长率（％）5.825.10.119.516.3毛利率（％）17.220.119.921.422.5营业EBITDA利润率（％）11.613.812.613.514.0净利润率（％）5.36.36.87.27.5股利支付率（％）5.19.910.010.010.0资本支出/销售额（％）42.044.559.446.246.2利息保障（x）10686374451资料来源：公司数据，RHB 中国海外大洋集团香港业绩回顾2018年3月28日物业|房地产32017财年业绩回顾COGO于3月26日午休期间报告了2017财年业绩。经常性净利润同比增长25.1％，分别低于我们和市场预期的20.4％和28.5％。我们认为，未达预期的主要原因是所得税费用高于预期，同比增长62.7％，比我们的预期高82.6％。收入同比增长18.6％，比我们的预期高出14.8％，但基本与市场预期相符。 GPM为20.1％，略高于我们的预测0.3个百分点，而NPM为5.6％，较我们的预测低2.4个百分点。净负债率为25.4％（低于2017年上半年的44.2％）。 COGO宣布每股派发末期股息每股0.03港元（原为0.02港元）。连同每股0.01港元的中期股息，FY17的总股息为每股0.04港元（同比增长100％，比我们的预期低35.5％）。图1：COGO的2017财年业绩回顾资料来源：RHB 中国海外大洋集团香港业绩回顾2018年3月28日物业|房地产4收益预测变化图2：损益预测的变化资料来源：RHB尽管GPM和NPM都在FY17-20F上呈上升趋势，但我们认为利润率增长可能会慢于预期，因为FY17售出的物业具有较高的GPM，只有从FY19F以后才能被确认。此外，我们合并了新的行政和税收费用假设，以反映由于规模扩大和较高的土地增值税费用而导致的较高运营成本。因此，我们将FY18F-19F的NPM预测分别从之前的7.7％和7.8％下调至6.8％和7.2％。在FY17-20F期间，我们预计收入的复合年增长率为15.7％，根据新的利润率假设，我们将FY18F-19F的收入增长率分别从31.2％和16.8％下调至50.1％和19.5％。但是，应该指出的是，较高的预计增长率主要是由于2017财年的重大收益损失。 中国海外大洋集团香港业绩回顾2018年3月28日物业|房地产5图3：COGO损益表摘要资料来源：RHB 中国海外大洋集团香港业绩回顾2018年3月28日物业|房地产6评估与建议虽然COGO将从2018年三级城市的有利市场动态中受益，并报告房地