新艺零售集团（6808.HK）再创佳绩–重申买入，目标价上升31％至11.38港元

太阳艺术零售集团earch报告。因此，投资者应关键变更德意志银行市场研究评分购买亚洲中国消费者零售/批发贸易公司太阳艺术零售集团路透社彭博证券交易所代号6808.HK 6808 HK HSI 6808日期2018年2月5日预测变化售价2018年2月1日（港币）9.92目标价-12个月（港币）11.3852周范围（港元）10.62-5.99恒生指数32,887新的更好的章节–重申买入，目标价提升31％至11.38港元更好的长期前景；重申「买入」评级，目标价上升31％至11.38港元我们预计，在与阿里巴巴的战略联盟，更好的定价能力和更强的经营杠杆作用的推动下，Sun Art将进入新的增长篇章。我们预测2018/19年同店销售增长3.5％/ 5％，而我们之前的预测为3％/ 4％。我们的敏感性分析表明，SSSg每增加1％，EBIT提升5％。我们将目标价上调30％至11.38港元，因为我们相信同店销售（CPI）前景更为乐观+阿里巴巴带来的虚拟流量），更好的运营杠杆以及阿里巴巴支持的新零售战略的潜力将触发公司的重新评级。我们还介绍了2020年的预测。尽管最近股价上涨，但以当前估值计算，该股的历史PE是24倍的历史平均水平，我们认为这是对该集团结构性改善的赞赏。我们重申购买建议。在短期内，我们预计该集团将着手进行重组，这可能导致其中层管理人员发生变化，从而可能导致短期波动。在这份报告中，我们使用苏宁和孙健的案例研究深入探讨了Sun Art的新零售策略。+852-2203 6177研究助理+852-2203 6152 TP 8.70至11.38↑30.8%净利润（FYE）2,863.1至↓-0.4%2,852.8151050估值与风险我们的主要估值方法是DCF，采用9.5％的WACC和2.0％的最终增长率，这在我们用于中国消费性公司的范围内（1.0-2.5％）。由于Sun Art的业务在中国，因此我们使用9.5％的德意志银行中国COE。我们使用1.0的beta。下行风险：1）SSSg疲软，2）扩张计划慢于预期，3）GPM的改善未能阻止运营支出的增长，4）电子商务和在线同行的竞争以及5）无法与阿里巴巴实现协同效应。Jul '16 Jan '17 Jul '17 Jan '18 SUN ART RETAIL GROUP HANG SENG INDEX（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对20.1 25.7 26.5恒生指数9.9 15.0 41.0德意志银行/香港有关其他相关已发布的报告，请参阅德意志银行（Deutsche Bank）并寻求与其资源范围内的公司开展业务发行于：04/02/2018 23:51:07 GMT请注意，该公司可能会引起利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。内容不得在中华人民共和国（以下简称“中华人民共和国”）中分发（不遵守中华人民共和国的适用法律和法规），其中不包括香港和澳门特别行政区。7T2se3r0Ot6kwoPa资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（人民币元）96,414.0100,441.0103,413.7109,667.5119,590.1报告的NPAT（CNYm）2,443.02,571.02,852.83,210.33,800.9变化百分比0.0%0.0%-0.4%4.7%5.6%市盈率（x）21.117.026.723.720.0EV / EBITDA（x）7.35.29.17.96.8DPS（净额）（CNY）0.160.200.220.250.30收益率（净值）（％）3.04.42.83.13.7资料来源：德意志银行估计，公司数据 2018年2月5日零售/批发贸易SUN ART RETAIL GROUP页面PAGE2德意志银行/香港估值与风险我们维持2017年净利润预测不变，但将2018/2019年净利润预测上调6％/ 11％，主要基于：■我们提高我们的SSSg2018/2019年的预测从3％/ 4％降至3.5％/ 5％由于1.预计在CPI反弹的带动下，同店销售增长。DB预计2018/2019年CPI将达到2.7％/ 2.4％。我们认为，当CPI超过2％时，食品零售商，尤其是领先的零售商，例如Sun Art和Yonghui将看到SSSg加速。大多数快速消费品公司已宣布将提高出厂价。我们认为，这最终将在未来几个月转化为零售价格的上涨。根据我们的渠道检查，永辉在2017年第4季度录得3％的同店销售增长，我们认为这比9M17的2％有所增长。此外，由于人民币汇率变动，2016年第四季度也有较高的基数。因此，我们认为Sun Art也有可能在2017年第4季度看到同店销售改善。2.我们相信，Sun Art的B2B平台RT-Mart e-lu Fa将成为2018年主要的销售增长动力之一。回顾一下，自2017年1月启动以来，管理层的目标是B2B业务在2017/2018年的GMV贡献24亿元人民币/〜40亿元人民币，占我们2017/18 DBe总销售额的2％/ 4％。3.与淘宝道家合作，带来虚拟流量。正如其在2017年12月8日与阿里巴巴宣布的协议中所解释的那样，淘宝到家将为Sun Art提供新的在线接触点，以增强其O2O业务，这是SSSg的另一个主要推动力。在下面的部分中，我们将进一步分析阿里巴巴和Sun Art之间可能的协同作用和机遇。■我们期盼Feiniu从2018年开始收支平衡相比我们之前的预测净亏损2.02亿元人民币。 Feiniu宣布将从2017年12月开始终止市场业务，该市场业务占在线总GMV的5％，如图2所示。市场还预计Feiniu的整体业务将从2018年起关闭。我们相信，随着淘宝网的发展刀架可以取代飞牛的B2C业务。 B2C贡献了总GMV的20％，这是主要成本和净亏损的主要原因。因此，Feiniu的B2C和市场业务的终止将加快RT-Mart在线业务的收支平衡。■我们预计2018/2019年GPM增长0.4 / 0.2个百分点至24.7％/ 24.9％，受益于阿里巴巴在采购以及潜在的产品组合优化方面带来的大量收益。这可能是由其B2B业务部分抵消的（结构上这只是超级市场GP利润的50％）。■我们还预测从2018年开始会有更好的运营杠杆凭借更高的效率和阿里巴巴的技术能力，息税前利润率将从2017年的3.8％扩大至2018/2019年的4.3％/ 4.6％。实际上，阿里巴巴在2月1日的2018财年第三季度财报电话中提到 2018年2月5日零售/批发贸易SUN ART RETAIL GROUP页面PAGE3图1：Sun Art的SSSg与中国CPI的关系图2：截至2017年上半年按业务模型划分的GMV混合百分比资料来源：公司数据，国家统计局资料来源：德意志银行，公司数据它将分享由Hema开发的专有的新零售技术，以升级Sun Art的现有零售格式和运营。因此，我们提高了目标价增加31％至11.38港元，暗示27 / 24x 2018/ 2019年私募股权，因为我们相信对同店零售业务前景更为乐观，更好的经营杠杆以及阿里巴巴支持的新零售战略的潜力将触发公司的重新评级。我们还介绍了2020年的预测。目标价修订版高于我们的2018/19 / 20F收益修订版，其中随着我们临近2019年，时间价值增加了3％，货币收益增加了6％，而人民币兑三个月前相比增长了22％收入修订。与同行相比，Sun Art的估值仍处于较低水平（图6），无论其商品销售毛利率和息税前利润率均比同行高（图7）。根据我们的计算，根据我们的敏感性分析，每提高1个百分点的SSSg，Sun Art的EBIT就会提高5％。该股目前的市盈率为24倍2018年市盈率，与历史平均水平一致;因此，我们有一个购买建议。下行风险：1）同店销售疲软，2）扩张计划慢于预期，3）GPM的改善未能阻止运营支出的增长，4）电子商务和整体同行的竞争，5）无法与阿里巴巴实现协同效应。 2018年2月5日零售/批发贸易SUN ART RETAIL GROUP页面PAGE4德意志银行/香港资料来源：彭博金融有限责任公司，截至2018年1月26日收盘价资料来源：彭博金融有限责任公司，截至2018年1月26日收盘价图5：数据库预测与市场共识图6：估值表截至2018年2月3日收盘价图3：12个月远期PE波段图4：Sun Art平均PE资料来源：彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 2018年2月5日零售/批发贸易SUN ART RETAIL GROUP页面PAGE5我们对阿里巴巴有什么期望？阿里巴巴收购完成Sun Art报道它已于2018年1月12日与淘宝中国（阿里巴巴）完成了交易。该公司已从普通股中获得了30万股（占总数的0.0032％）的股份。因此，淘宝中国（直接和间接）持有Sun Art 36.17％的股份。淘宝中国及其关联方，Sun Art A-RT的母公司，持有该公司69亿股（71.98％）的股份（详细信息如下表所示）。从中长期来看有潜在的好处，但从短期来看，Sun Art可能会进一步进行中层管理调整和重组1月30日，黄铭端先生辞任执行董事，但同意继续担任投资委员会，运营委员会和信息披露委员会的顾问。郑传泰先生已辞任非执行董事，董事会主席等职务。同时，阿里巴巴首席执行官张勇先生被任命为公司非执行董事兼董事长。先生图7：Sun Art和其他主要大型连锁超市的同行比较资料来源：德意志银行，公司数据。注意：商品销售：Sun Art将“商品销售”和“租金收入”都分类为报告的“营业额”，而其他两个仅将“商品销售”记为“营业额”，而将“租金收入”分类为“其他”。收入”。这里我们只使用“商品销售”；商品GPM =（商品销售量-扣除供应商收入的商品成本）/（商品销售量）； GPM小计=（商品GP +租金总收入）/（商品销售）；总GPM =（商品GP +其他收入）/（商品销售量） 2018年2月5日零售/批发贸易SUN ART RETAIL GROUP页面PAGE6德意志银行/香港图8：Sun Art的股权结构（之前与之后）（更新）资料来源：公司公告陈军已被任命为公司的非执行董事，提名委员会和薪酬委员会的成员。这符合我们的预期，并标志着阿里巴巴未来对Sun Art的影响和合作。也就是说，如果Sun Art的关键管理人物Peter Huang在不久的将来离任，Sun Art可能会进行中层管理调整和运营重组。因此，1H18甚至整个2018年可能是公司的过渡期。幸运的是，随着整个市场的复苏，在较高的CPI和来自淘宝道家的订单的情况下，我们认为SSS可能会转好。什么是“ Sun Art x Alibaba”策略？■O2OSun Art与淘宝中国在淘宝稻架上签定了合同，淘宝的O2O平台以京东稻架为基准。京东刀家是领先的O2O平台之一，它与30,000多家在线零售商（包括永辉店，沃尔玛店）以及最近与华润万家（中国最大的零售连锁店，全国3,224家门店）合作。 1H17的GMV同比增长750％。根据京东稻家，该平台上的商家通常可以实现10％-30％的额外销售增长。零售观察媒体的数据显示，永辉在2017年首11个月也确认了京东稻家的环比增长20％。京东刀家目前有3000万DAU，目标用户为全部2.4亿京东用户。我们认为，淘宝道家一旦扩大其道家业务，其道家平台也将有可能渗透到淘宝的5亿用户。Sun Art也将从流量中受益。■B2B。 Feiniu首席执行官袁彬先生最近表示，Feiniu不会终止，而是会进行重组。它计划升级其RT-Mart e-Lu Fa B2B业务，并通过当地合作伙伴在镇级城市推出10,000个Feiniu CVS，它已经收到了3,000份申请。这些CVS可以通过RT-Mart e-Lu Fa下订单，并且主要由Sun Art的供应链提供。■商品协同效应。最