绿城中国控股（3900.HK）出售收益提振业绩

公司注意物业发展│香港│2018年4月2日香港降低（没变化）共识评分*：买0持8卖3当前价钱：HK $ 10.62目标价：HK $ 9.00先前的目标：HK $ 7.50上/下：-15.3%CGS-CIMB /共识：-1.7%路透社：3900.HK彭博社：3900港币市值：29.33亿美元HK $ 230.21亿每日平均周转：1,299万美元，1.016亿港元目前的股份o / s：2,168m自由浮动：46.1%*资料来源：彭博社本说明中的主要更改19财年EPS增长了15％。 价钱关 相对于恒指（RHS）14.3 156.012.3 138.510.3 121.08.3 103.560Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18资料来源：彭博社绿城中国控股处置收益提振业绩核心净利润因出售收益而增长9％绿城的2017财年核心净利润增长9％，至18亿人民币，较我们的预期高11％，这是由于出售收益达12亿港元。扣除出售收益，核心净利润的经常性部分比我们的预期低52％，这主要是由于较高的财务成本和合资企业的贡献较低。末期每股派息上升66％至0.2港元，但22％的派息比率低于同业的30％左右。我们认为2017财年的股息收益率为2％，也没有吸引力。合约销售增长8％，均价上涨17％2017财年合约销售增长8％，至1,030亿人民币，股东应占销售增长7％，至550亿人民币。增长主要由较高的平均售价驱动；均价上涨17％至人民币23,235元/平方米，而销售面积下降8％。绿城还出售了总价值达430亿人民币的项目管理项目，同比增长138％。管理层已设定其18财年的销售目标约为150亿元人民币，其中包括项目管理下的项目。积极的土地储备，但土地成本飙升至每平方米11,000人民币自2017年第4季度以来，绿城一直积极购买土地。 2017财年，公司以640亿人民币购入860万平方米（归属于570万平方米），平均土地成本为每平方米10,898元人民币米2017财年收购的土地储备超过了14-16财年收购的土地储备总量。管理层估计可售资源总额将达到人民币1,550亿元，意味着平均销售均价为人民币1.8万/平方米。将平均土地成本（每平方米11,000元人民币）和平均售价（每平方米18,000元人民币）进行比较，我们认为毛利率不会很高。18-20财年毛利率将继续面临压力 毛利率从2016财年的20.8％降至2017财年的19.2％。不包括公允价值价钱性能1M 3M1200万绝对（％）-9.7 5.6 42.6相对（％）-7.3 5 19.2重大的股东持有百分比CCCG控股（香港）有限公司28.9码头25.0分析师通过对前几年预定的销售成本进行调整，毛利率从2016财年的21.4％扩大至2017财年的32.3％。绿城继续对其新收购的联营公司和合资公司进行重估，其2017财年收益为16亿人民币。因此，我们预计18-20财年的毛利率将继续面临压力。处置收益占2017财年核心净利润的三分之二5月17日，绿城在北京出售了服务式公寓和两幅土地，总代价为27亿人民币，并录得收益12亿港币。出售收益占其2017财年核心净利润的三分之二。因此，我们预计核心净利润将在18财年下降，除非其出售其他资产。维持减少昂贵的土地储备在为新收购进行更新后，我们将FY18F / 19F的每股收益调整0.5％/ 14.5％。鉴于新的土地储备和人民币升值，我们还将资产净值上调至15港币。我们的新目标价为9港元，仍较资产净值折让40％。尽管自2017年第四季度以来，绿城在土地储备方面变得更加积极，但我们认为土地成本相对较高，利润率相对较低。维持减少。关键的上行风险正在形成财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（人民币元）28,97641,95346,12951,84757,303营业EBITDA（人民币百万元）1,8143,5994,8255,1125,346净利润（万元）1,5131,6621,6391,7631,921核心每股收益（人民币）0.770.830.760.820.89每股核心盈利增长50.5%8.9%(9.1%)7.6%9.0%FD核心P / E（x）11.1210.2111.2410.459.59DPS（元）0.120.200.190.200.22股息收益率1.41%2.36%2.23%2.40%2.62%EV / EBITDA（x）26.8714.1811.2211.7113.16P / FCFE（x）2.562.429.09不适用不适用净负债84.4%75.3%75.6%81.3%96.0%P / BV（x）0.740.690.660.630.60鱼子6.80%7.05%6.05%6.21%6.46%核心每股收益估算的变化百分比0.5%14.5%CIMB /共识EPS（x）0.830.84资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■绿城的2017财年核心净利润增长9％，至18亿人民币，其中出售收益占三分之二。■合约销售增长8％，均价上涨17％，而总建筑面积下降8％。■绿城自2017年第4季度起恢复了土地储备的步伐，但平均土地成本为每平方米11,000元人民币，而估计的平均售价为每平方米18,000元人民币，这表明利润率较低。■由于新的土地储备，我们将目标价格上调至9港币，但鉴于高昂的土地成本和缺乏吸引力的估值，我们维持“减持”评级。CFA T兆丰龙(852) 2539 1327ËCFA T郑(852) 2539 1324Ë体积 物业发展│香港绿城中国控股│2018年4月2日2图1：Greentown的2017财年业绩比较12月（人民币m）2016财年同比gFY16F变异率（％）营业额28,97641,95345%33,19326%齿轮(22,954)(33,877)48%(25,757)32%毛利6,0228,07634%7,4369%其他总收入9771,34538%81964%销售费用(1,347)(1,617)20%(1,660)-3%行政费用(2,861)(2,860)0%(2,689)6%财务净成本(1,037)(1,477)42%1,12431%其他总收益5692,374317%-不适用员工/合资企业的业绩1,425550-61%2,022-73%除税前溢利3,7486,39171%4,80433%税1,5262,32252%1,51953%税后利润2,2234,06983%3,28524%少数权益30548158%1,257-62%净利1,9173,58887%2,02877%分配给可转换证券(404)(527)30%(410)29%扣除PCS后的净利润1,5133,060102%1,61889%一次性收益/（损失）(143)1,077-853%-不适用核心净利润1,6561,98420%1,61823%比pts chgpts chg毛利率20.8%19.2%-1.5%22.4%-3.2%SG＆A /收入14.5%10.7%-3.9%13.1%-2.4%核心利润5.7%4.7%-1.0%4.9%-0.1%净负债比率（以债务计）84%79%-5.0%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：收益2018F2019F百万港元旧新％chg旧新％chg收入34,70046,12933%41,80951,84724%营业利润3,3374,82545%3,6755,11239%核心净利润1,6311,6390%1,5391,76315%核心每股收益0.750.760%0.710.8215%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：TP和NAV的变化旧新改变％资产净值（港元）12.515.020.0%资产净值折让（％）40%40%0.0%目标价（港元）7.59.020.0%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图4：对等比较共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上升P / E（x）P / BV（x）产量(%)净负债率（％） 股票代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2016 2017F 2018F 2019F 2016 2017F 2018F 2016 2017F 2018F 2016 2017F 2018F科力688港币27.2533.30加38,03937.026229.98.77.36.11.31.11.02.62.93.872721华润置地1109 HK28.5533.60加25,21242.0321812.510.78.77.41.71.41.22.53.44.0243634万科-A *000002 CH33.2935.00保持57,60935.05517.213.811.09.03.22.82.32.42.73.426925万科-H2202 HK35.8041.70加58,80441.7141614.411.59.37.62.82.42.02.83.13.926925CIFI884港币6.859.10加6,66213.0473312.99.67.55.72.41.71.42.73.84.5505147碧桂园2007香港16.1612.60降低44,76214.0(15)(22)29.013.89.26.94.13.02.41.33.14.5495740恒大3333港币24.7035.00加41,46335.0294276.49.56.04.86.12.31.6--14.2432184119绿城3900港币10.629.00降低2,93315.029(15)11.110.211.210.40.70.70.71.42.42.2847576广州富力2777 HK19.5825.90加8,03937.047327.77.65.13.81.20.80.75.76.37.4174180165克格勃1813 HK10.7012.60加4,30118.041188.97.55.74.41.11.00.94.74.86.2676869盼望960港币24.0030.60加18,08934.0292814.511.49.27.61.81.61.42.44.04.4544839世茂地产813港币22.2029.60加9,58037.0403310.19.17.16.11.11.00.93.54.64.6515654中洋3377 HK5.695.40保持5,5009.037(5)13.69.87.46.30.80.70.73.65.66.2446063苏纳克1918年香港30.3018.40降低16,98523.0(32)(39)46.057.914.511.14.03.52.80.90.21.4208452383禹州1628 HK5.356.60加2,85311.051238.05.84.33.41.51.10.94.46.07.2725853大湾戏剧敏捷3383 HK16.2219.20加8,09524.0321818.59.06.64.81.21.21.13.16.17.9497157中国奥园3883 HK7.218.40加2,46112.0401715.910.27.45.31.71.51.22.64.35.8515159洛根房地产3380港币11.9414.00加8,35420.0401722.111.87.85.32.72.31.62.33.25.1724346深圳投资604 HK3.333.60保持3,4197.25487.65.28.97.70.60.50.56.05.85.3212228时代地产1233 HK12.0014.00加2,80420.040179.26.75.03.61.81.10.93.34.35.6555838BBA平均值411514.78.67.15.41.61.31.13.54.76.0504946中小盘平均371411.213.810.47.81.21.00.94.34.85.7595956总体平均29