中国东方集团股份有限公司（0581.HK）H股市场最大的非〜SOE钢厂；深额现金产生器

中国2018 年 7 月 30 日，星期一1有关重要披露，请参阅最后一页。发起覆盖范围买中国东方集团有限公司 (581 HK)H股市场最大的非国有钢厂；高价值现金生成器COG总部位于唐山市，是H股市场上最大的非国企中国钢厂。 COG 过去一直通过有效的成本控制实现高于同行的盈利能力。鉴于公司主要专注于长材产品，公司已为环境政策收紧做好充分准备，并将受益于 2H18 潜在的财政支出加速。它是一个高价值的现金生成器。首次覆盖，买入，目标价 7.88 港元。利基市场的领导者；有能力从 2H18 潜在的财政支出加速中受益。中国东方集团有限公司（COG）主要专注于针对大型基础设施和公共设施建设的长材产品；它是中国最大的 H 型钢生产商，市场份额约为 22%。我们的观点是，中国政府将在 2H18 加快财政支出，从而提升基础设施和公私合作伙伴关系 (PPP) 的固定资产投资。在有效的成本控制上，盈利能力优于同行。作为中国盈利能力最强的非国有钢厂之一，中钢股份在上市历史的大部分时间里，其净资产收益率一直高于同行。除了毛利率改善外，COG 的 SG&A 单位成本（84 元/吨对比 2017 年同业平均 182 元/吨）和利息支出（8 元/吨对比 78.2 元/吨）在同业中最低。由于其良好的业绩记录，它将继续提供良好的盈利能力。一个高价值的净现金生成器。公司于 2017 年转为净现金头寸。凭借稳健的财务状况，COG 能够在中国流动性收紧的情况下保持较低的融资成本。其现金余额（人民币 2.8 元）和流动性高的金融资产（人民币 2.8 元）至少足以覆盖其未来 2-3 年的资本支出。此外，COG 未来可能会增加派息（2017 年为 28%，股息收益率为 7.2%）。有两个市场担忧过度了：a) 尽管 COG 总部位于“风暴中心”唐山（被称为中国“钢铁城”），这是面临更严格环境法规的主要地区之一，但我们相信负面影响是可控的，市场不必担心（详见附录 1）； b) 市场对 COG 公司治理的担忧也过度了，因为安赛乐米塔尔现在的行为更像是一个在董事会中拥有一个席位的金融投资者（9 名成员中的 1 名，股价 6.23 港元目标价 7.88 港元上涨 26.5%公司介绍中国东方集团有限公司是河北省的一家私营钢铁生产商，也是中国领先的 H 型钢生产商。股票数据GICS 部门 材料彭博股票代码：581 HK已发行股份（百万）：3,722.6市值（百万港元）：23,191.6市值（百万美元）：2,955.1 3 个月平均每日超过（百万美元）：8.6性价比 (%)52 周高/低 HK$6.97/HK$3.961 个月 3 个月 6 个月 1 年年初至今6.013.2 (6.3) 62.88.9主要股东 %韩景元先生 35.58安赛乐米塔尔 39.02FY18 NAV/Share (Rmb) 4.78FY18 净现金/股本（人民币） 1.45价格表 中国东方集团有限公司非执行董事）。有吸引力的估值；首次买入，目标价 7.88 港元。我们的目标价设定为 7.88 港元，基于 1.4 倍 2018 年市净率，意味着 26.5%的上涨空间。 COG 的市盈率为 1.1 倍 2018 年市净率和 4.5 倍 2018 年市盈率，ROE 为 27.7%。其估值非常有吸引力，因为与同业相比，它的交易价格有很大的折让（A/H 股同业的平均 PE 为 9 倍/6 倍）。主要财务(lcy) 中国东方集团股份有限公司/恒生指数8.007.006.005.004.003.00150100500(%)19017015013011090707月17日 9月17日 11月17日 1月18日 3月18日 5月18日 7月18日资料来源：彭博社分析师黄洁琼8621 54047225 分机 804陈新 8621 54047225 分机 810体积（米）截至 12 月 31 日的年份（人民币）201620172018F2019F2020F净营业额26,42741,35335,44734,41433,381EBITDA2,8527,3576,6595,8315,714营业利润1,7736,3025,5384,7954,651净利润（代表/实际）7224,8394,2603,8083,775净利润（调整后）7224,8394,2603,8083,775EPS（粉）24.6149.8120.7107.9106.9体育 (x)21.83.64.55.05.0市帐率 (x)1.71.41.11.00.9EV/EBITDA (x)5.32.02.32.62.6股息收益率 (%)2.97.26.46.16.0净利润率 (%)2.711.712.011.111.3净债务/（现金）对股权（%）1.0(4.6)(30.4)(38.7)(46.0)利息保障 (x)39.5不适用不适用不适用不适用净资产收益率 (%)8.141.827.720.918.1共识净利润--4,3234,1833,973大华银行/共识 (x)--0.990.910.95资料来源：中国东方集团有限公司、彭博社、大华继显 中国2018 年 7 月 30 日，星期一2有关重要披露，请参阅最后一页。内容财务报表 10本报告使用 2018 年 7 月 26 日的收盘价 中国2018 年 7 月 30 日，星期一3有关重要披露，请参阅最后一页。投资亮点中国最大的H型钢生产商。COG 是中国 H 股市场上最大的中国民营钢铁企业，钢铁产能约为 1100 万吨。 COG主要专注于针对大型基础设施和公共设施建设的长材产品。据该公司称，它是中国最大的H型钢生产商，市场份额为c。 22%。 H型钢占其总产能的41%，其次是带钢（35%）和螺纹钢（15%）。我们的内部观点是，中国政府可能会在 2H18 加速财政支出，从而提升基础设施和 PPP 的固定资产投资。鉴于公司的产品组合偏向于大规模基础设施和公共设施建设所需的长材，我们预计 COG 将受益于 2H18 潜在的财政支出加速得益于有效的成本控制，盈利能力优于同行。由于 SG&A 和利息费用较低，COG 在过去十年中的盈利能力一直高于同行：a) 主要向总部 300 公里范围内的站点分销其钢铁产品，这降低了销售成本； b) COG 的杠杆率低于同行； c) 在某种程度上，它在生产方面具有更大的灵活性，并且由于它是私有的，因此比某些国有企业具有更有效的成本控制。我们相信该公司可以凭借其积极的历史记录继续实现高于同行的盈利能力。为唐山环境政策收紧做好充分准备。我们认为，影响钢铁行业的日益严格的环保政策对 COG 的负面影响是可控的，因为：a) 公司已实现 2017 年的产能削减目标； b) 作为邻近县供热服务供应商的角色，保证其在冬季的最低利用率为 70-80%； c) 公司在环保设备上的大量投资使公司能够满足更严格的排放标准，因此根据唐山政府的最新公告（详见附件1），有可能免除冬季生产限制。一个净现金生成器；有吸引力的股息。公司于 2017 年转为净现金头寸。凭借稳健的财务状况，在中国持续融资成本上涨和流动性收紧的情况下，COG 能够保持较低的融资成本。其现金余额（人民币 2.8 元）和流动性高的金融资产（人民币 2.8 元）足以支付其至少 2-3 年的资本支出（约人民币 1 元-1.5 元），并促进更高的股息支付。未来（2017 年为 28%，股息收益率高达 7.2%）。被严重低估的优质钢厂。根据 P/B-ROE 同行比较分析，我们认为该股票被严重低估，因为它的交易价格仅为 4.5 倍 2018 年市盈率和 1.1 倍 2018 年市净率，而 ROE 为 27.7%。我们相信，凭借其良好的业绩记录，公司将继续取得强劲的业绩。在我们看来，市场对其公司治理和安赛乐米塔尔的参与的担忧似乎有些过头了。尽管安赛乐米塔尔继续持有 COG 39.2% 的股权，但它在董事会中仅占有一个席位（非执行董事，9 名董事会成员中的 1 名）。公司创始人韩景元先生（董事长兼首席执行官）目前负责公司战略和运营（持股35.7%）。预计 2018 年将保持稳健的表现。我们注意到 1H18 的 H 型钢价格（唐山地区）和螺纹钢价格分别同比上涨 21.5% 和 11.6%，这得益于全国严格的环保运动。展望未来，我们预计更严格的环境限制将抑制今年剩余时间的钢铁供应并支撑钢铁平均售价。同时，我们预计 COG 将受益于 2H18 财政支出的潜在加速。我们的行业观点总体上是积极的，我们相信中国政府发起的供给侧改革已导致中国钢铁行业的可持续结构性变化。首次买入，目标价 7.88 港元。我们的目标价设定为 7.88 港元，基于 1.4 倍 2018 年市净率，意味着 26.5%的上涨空间。目前，COG 的市盈率为 1.1 倍 2018 年市净率和 4.5 倍 2018 年市盈率，2018 年 ROE 为 27.7%。它目前的估值非常有吸引力，因为它的交易价格与同行相比有很大的折让（A/H 股同行的平均 PE 为 9 倍/6 倍）。利基市场领导者：中国最大的 H 型钢生产商。处于有利地位，可以从 2H18 的潜在财政支出加速中受益（策略：应对发脾气）。即使 COG 位于唐山，最近严格的环境法规的影响是可控的。由于净现金头寸，利率上升环境的影响有限。派息率上升的可能性很大。公司治理问题抑制估值；我们认为这太过分了。查看我们对中国钢铁行业的行业看法 中国2018 年 7 月 30 日，星期一4有关重要披露，请参阅最后一页。鞍钢-H 马鞍山-H河钢重心G首钢欣欣进宝钢任何昂鳗鱼湾街湖南华菱新宇钢铁南京三钢柳州韶钢(P/B)3.0(x) 1.41.21.00.80.60.40.20.020102018远期净资产收益率20162017 1 标准开发20142015吝啬的-1 标准开发201320122011市盈率(%) 50403020100-10估值和风险因素我们在下面的 P/B-ROE 图表（2018F）中绘制了主要的 A/H 股上市钢厂，并注意到从 P/B ROE 估值的角度来看，COG 现在被严重低估，因为其同行公司具有类似的 2018F ROE 前景(20%-30%) 的市盈率大多为 1.3-1.6 倍 2018 年市净率，而 COG 的市盈率仅为 1.1 倍 2018 年市净率和 4.5 倍 2018 年市盈率，基于我们 27.7% 的 2018 年 ROE 估计。我们采用 P/B-ROE 方法对股票进行估值并将 COG 与其同行进行比较。我们的目标价设定为 7.88 港元，基于 1.4 倍 2018F BVPS，意味着 26.5%的上涨空间；因此我们以买入开始覆盖。图 1：钢种 PB/ROE 比较 – 2018FCOG 被严重低估，因为它的交易价格仅为 4.5 倍 2018 年市盈率和 1.1 倍 2018 年市净率。资料来源：中国东方集团；大华继显图 2：中国东方集团 P/B-ROE资料来源：中国东方集团；大华继显主要风险因素a)政策风险：中国政府政策旨在关闭更多唐山/河北钢厂；b)安赛乐米塔尔试图接管 COG 并影响其运营；c)中国房地产/基础设施投资可能放缓，从而打击钢铁需求；d)低于预期的钢铁平均售价和强于预期的炼焦煤/铁矿石成本上涨。60（鱼子）504030201000.00.51.01.52.02.5PB vs ROE (2018F) 中国2018 年 7 月 30 日，星期一5有关重要披露，请参阅最后一页。图 3：全球同行比较价格@目标市场----------------PE------------------------------P/B-------------- - - - - - - - 鱼子 - - - - - - - ----------EV/EBITDA--------公司股票代码18 年 7 月 26 日(Lcl 电流)价格(Lcl 电流)帽(百万美