香港结果审查请参阅本报告末尾的重要披露1252019年三月物业|房地产中国绿城(3900香港）卖（保持）缺乏重用催化剂，保持卖目标价格（回报）港币6.40（-12％）价钱：HKD7.28市值：20.13亿美元平均每日营业额（港元/美元）33m / 4m 维持逆势卖出，共识价目标价从7.30港元下调至6.40港元的新低端，下降12％。我们认为，对绿城中国盈利能力弱，负债状况令人担忧以及土地储备薄弱的担忧，可能在很大程度上导致其股价表现不佳。也就是说，除了合同销售增长可能恢复之外，我们目前看不到任何令人振奋的升级催化剂。 合同销售增长可能会赶上，但可持续性仍不确定。我们认为合同销售增长会卷土重来（FY19F：分析员何FA（CFA）+852 2103 5888表现（％）年初至今1m 3m 6m 12m+ 28％）作为今年的唯一焦点，归因于格林敦的进取心绝对23.83.931.2(11.2)(41.1)事先进行土地补充活动。但是，鉴于总可售资源相对的12.61.013.04.1(6.3)整个土地储备中的5,300亿元人民币，以及2,000亿元人民币，我们对现有土地储备规模的销售增长前景的可持续性表示怀疑。格林敦可能需要继续采取积极的土地收购方法来维持销售增长，但这反过来可能给其财务资源带来进一步的负担。 高杠杆率侵蚀了净利润。绿城的净负债比率（将永续证券（PCS）视为债务）在18财年升至105％，其中PCS占总借贷的16％。尽管PCS没有偿还压力，但我们认为融资成本（包括向PCS所有者的分配）一直在侵蚀净利润率（18财年：2.8％）。我们认为，管理层面临着维持其土地储备规模或降低负债比率的困境。因此，我们预测绿城在19-21财年将继续以104-109％的净负债率和4-5％的核心净利润率挣扎。 18财年业绩未达标。我们估计该公司18财年的核心利润（剔除所有特殊项目和重估收益）为17亿元人民币，大大低于我们和华尔街的预期。同比下降41％，但如果不计入2017财年的出售收益，则保持不变。除了令人失望的收益表现，上述净负债比率的增加是另一个问题。 继续出售，尽管担忧逐渐被考虑在内。假设不再发生大量拨备并且维持大致相同的处置收益规模，我们预计绿城将从19财年恢复盈利增长，部分原因是基数较低。我们将FY19F-20F的盈利分别下调了12％和8％，并引入FY21F的盈利同比增长8％（18-21F的复合年增长率为24.9％）。同样，我们将19财年末的ENAV从20.80港币下调12％至18.40港币。维持ENAV折让65％的目标价至6.40港元。52周低/高价格（港元）5.0 –12.8资料来源：彭博社预测与估值17年12月12月18日19F十二月12月20楼12月21日总营业额（人民币元）41,95360,30362,25569,96974,408经常性净利润（CNYm）2,8541,6752,7103,0153,261经常性净利润增长（％）45.8(41.3)61.811.38.2经常性每股收益（人民币）1.320.771.191.261.30经常性市盈率（x）4.78.05.24.94.8P / BV（x）0.50.50.40.40.4DPS（人民币）0.200.230.250.280.30股息收益率（％）3.23.74.14.54.9净资产收益率（％）10.86.19.19.49.4净负债对权益（％）75.3105.2103.3106.4108.7利息覆盖率[x]1.01.50.80.90.9资料来源：公司数据，RHB 中国绿城香港业绩回顾物业|房地产2019年3月25日请参阅本报告末尾的重要披露22018财年业绩回顾图1：Greentown的2018财年业绩与RHB预测资料来源：公司数据，RHB收益预测变化图2：我们的预测变化资料来源：RHB 中国绿城香港业绩回顾物业|房地产2019年3月25日请参阅本报告末尾的重要披露3图3：绿城的年度损益表（FY17-21F）资料来源：RHB估价图4：Greentown的FY19F末期ENAV资料来源：RHB 中国绿城香港业绩回顾物业|房地产2019年3月25日请参阅本报告末尾的重要披露4图5：Greentown的5年滚动式ENAV频段资料来源：彭博社，RHB图6：中国房地产业– 10年ENAV折扣区间资料来源：彭博社，RHB 5RHB投资评级指南购买：未来12个月股价可能超过10％交易购买：未来三个月股价可能超过15％，但长期前景仍不确定中性：未来12个月内股价可能在+/- 10％的范围内采取利润： 已达到目标价。希望在较低水平上积累卖： 未来12个月股价可能下跌10％以上不额定值： 库存不在常规研究范围内投资研究免责声明RHB已发布此报告仅供参考。本报告旨在在RHB及其关联公司的客户之间或在RHB认为有资格获得此报告的人士中散发，并且未考虑任何特定人士的特定投资目标，财务状况和特定需求，可能会收到此报告。本报告无意，并且在任何情况下均不应解释为要约或要约的邀约，以买卖本文中提及的证券或任何相关金融工具。该报告可能还包括全部或部分由RHB的战略，合资企业和/或业务合作伙伴准备的摘要，研究，汇编，摘录或分析。对于此类信息的准确性或完整性，不作任何陈述或保证（明示或暗示），因此，投资者应在做出依赖于此的信息之前做出自己的知情决定。本报告并非针对或打算分发给任何地方，州，国家或其他司法管辖区的公民或居民或位于任何地方，州，国家或其他司法管辖区的任何个人或实体，或打算将其分发或使用。违反适用法律或法规。接受本报告即表示，接受者（i）声明并保证，其可以根据其所在地司法管辖区的法律法规或其他适用法律合法地接收本文档，并且（ii）承认并同意受其约束。受此处包含的限制。不遵守这些限制可能构成对适用法律的违反。本文包含的所有信息均基于可公开获得的信息，并已从RHB认为在本报告发布之时可靠和正确的来源获得。但是，此类来源尚未得到RHB和/或其分支机构的独立验证，并且本报告并不意图包含潜在投资者可能需要的所有信息。本文所表达的观点仅是RHB当前的观点，如有更改，恕不另行通知。 RHB没有义务更新或保持本文所表达的信息和观点或使接收者能够访问任何其他信息。因此，RHB对于本报告中所包含信息和意见的充分性，准确性，可靠性，公平性或完整性，不做任何明示或暗示的保证，陈述或保证。 RHB（包括其高级管理人员，董事，合伙人，关联方和/或雇员）或任何代理商均不对因使用而引起的任何直接，间接或间接损失，利润损失和/或损害承担任何责任或依赖于本研究报告和/或与本报告有关的进一步交流。特此明确否认任何此类责任。尽管已尽一切努力确保本报告中的事实陈述准确无误，但本报告中包含的所有估计，预测，预测，观点表达和其他主观判断均基于被认为是合理的假设，因此不能解释为表示其中提到的事项将会发生。 RHB或任何其他来源的不同假设可能会产生实质上不同的结果，并且一种类型的研究产品中包含的建议可能与其他类型的研究中包含的建议不同。货币的表现可能会影响本报告中引用的证券或任何其他金融工具的价值或收入。由本报告中讨论的证券支持的存托凭证持有人承担货币风险。过往表现并不代表未来表现。投资收益可能会波动。本报告直接或间接涉及的投资价格或价值可能会因投资者的利益而下降或上升。本报告并不旨在提供全面的信息，也不包含潜在投资者做出投资决定所需的所有信息。本报告的接收者针对本文引用的任何证券或金融工具做出自己的独立评估和决策。根据投资者的特定投资目标和财务状况，本报告中讨论或推荐的任何投资均可能不适合该投资者。本报告中的材料是面向了解金融工具投资风险的收件人的一般信息。该报告未考虑投资或行动方案以及任何相关风险是否适合接收者。因此，根据接收者的个人情况，不得依赖本报告中的任何建议作为投资建议。投资者应对本文中包含的信息进行独立评估，考虑自己的投资目标，财务状况和特殊需求，并就投资任何证券或投资策略的适当性寻求自己的财务，业务，法律，税收和其他建议。在本报告中讨论或推荐。本报告可能包含前瞻性陈述，这些陈述通常但并非总是通过使用“相信”，“估计”，“打算”和“期望”等词语来识别，以及事件或结果“可能”，“将”或“可能”出现或实现，以及其他类似表达。此类前瞻性陈述是基于RHB所作的假设和当前可获得的信息，并受制于可能导致实际结果，绩效或成就与此类前瞻性陈述所表示或暗示的任何未来结果，绩效或成就存在重大差异的已知和未知风险，不确定性和其他因素。对此类声明应谨慎对待，本报告的接受者不应过分依赖任何此类前瞻性声明。 RHB明确不承担任何更新或修订前瞻性陈述的义务，无论是由于新信息，未来事件或本出版物发布之日后的情况，还是反映意外事件的发生。使用任何网站以电子方式访问此报告均由收件人自担风险，并且收件人有责任采取预防措施以确保其不含病毒或其他具有破坏性的物品，这是收件人的唯一责任。该报告还可以提供网站的地址，或包含指向该网站的超链接。 RHB对其中包含的内容不承担任何责任。提供此类地址或超链接（包括指向RHB自己的网站材料的地址或超链接）仅是为了方便收件人。链接站点的信息和内容完全不构成本报告的一部分。访问该网站或通过报告或RHB网站访问此类链接的后果由收件人自负。该报告可能包含从第三方获得的信息。第三方内容提供商不保证任何信息的准确性，完整性，及时性或可用性，并且对于任何错误或遗漏（疏忽或其他）（无论原因或使用此类内容所获得的结果）概不负责。第三方内容提供商不提供任何明示或暗示的保证，包括但不限于针对特定目的或用途的适销性或适用性的任何保证。第三方内容提供商不对与任何相关的任何直接，间接，偶然，示例性，补偿性，惩罚性，特殊或后果性的损害，成本，费用，法律费用或损失（包括收入或利润和机会成本损失）负责。使用其内容。负责编制本报告的研究分析师特此证明，本文中表达的观点准确且专有地反映了他或她对本报告中分析的任何和所有发行人或证券的个人观点和观点，并且是独立自主制定的。在任何情况下，RHB均禁止撰写本报告的研究分析师从事报告中所提及的证券或其他金融工具的交易，或对其所涉公司拥有权益。RHB和/或其关联公司和/或其董事，高级管理人员，合伙人，关连方和/或雇员可能在本报告或任何本报告提及的标的公司中拥有或拥有证券或合格股份的权益与之相关的证券，可能会不时添加或处置任何此类证券，或可能对该等证券具有重大权益。此外，RHB和/或其关联公司可能与本报告中提到的目标公司有业务关系，并且可能会不时寻求向所介绍的目标公司提供投资银行业务或其他服务。在本研究报告中。因此，投资者应意识到可能存在利益冲突。本报告的内容严格保密，未经RHB和/或其关联公司的事先明确书面同意，不得将本报告的全部或部分复制，复制，出版，分发，传播或传递给任何其他人。这份报告已交付给RHB及其关联公司的客户，仅供参考，并且在明确了解此类各方仅将其用于上述目的时才提供给该报告。通过选择查看或接受此报告的副本，收件人同意他们将不会打印，复制，录像带，记录，超链接，下载或以其他方式尝试复制或转发（以任何形式，包括纸质或电子形式）分发格式）此报告的内容。 RHB和/或其关联公司对第三方在此方面的行为概不承担任何责任。本报告的内容受版权保护。有关本报告发行人的信息，请参阅下面的发行限制。未经RHB和发行商的明确许可，收件人不得复制或传播本报告的任何内容或发现。本出版物中提及的证券在某些州或国家或某些类别的投资者中可能不合资格出售。本报告的接收者在考虑本文提及的证券或其他金融工具的交易时应考虑接收者住所地的法律。本报告中讨论的证券可能未在该司法管辖区注册。在不影响上述规定的前提下，收件人应注意，根据接收本报告的个人或实体的地理位置，可能适用其他免责声明，警告或限定。“ RHB”一词应在适当情况下表示在以下引用的特定司法管辖区中分发或散布报告的相关实体，或者在其他任何情况下表示RHB Investment Bank Berhad及其关联公司，子公司和关联公司。发行限制马来西亚本报告由RHB Research Ins