浙江鼎力（A）（603338）盈利预测下调，但结构性故事依然完好

中国资本品终审法院冯检基(852) 3900 0826股票数据 Mkt帽（百万港元）21,167平均3个月的t / o（百万港元）52w高/低（港元）68.91 / 31.75发行总数（百万）346.8资料来源：彭博社持股结构体六个月+ 43.7％+ 33.5％资料来源：彭博社12个月价格表现（人民币）80.070.060.050.040.030.020.010.00.08/2018 603338 CHSHSZ300（重新设置）11/20182/20195/20192019年8月20日浙江鼎力-A（603338CH）较低的盈利预测，但结构故事仍然完好在发布一系列令人失望的2Q19业绩后，我们将2019E-21E的盈利预测下调了4-6％。我们认为，在昨日股价下跌10％之后，疲弱的业绩已经被抵消。由于劳动力成本上涨将继续推动中国的劳动力替代，因此我们对高空作业平台（AWP）行业保持建设性看法。目标价下调至72元人民币，基于30倍（2020E）的目标倍数不变。回顾1H19的结果。1H19的净利润同比增长27％至2.6亿元人民币。尽管中国市场增长了35％，但1H19的收入仅同比增长8％，受北美收入同比下降54％的拖累。 19年第二季度，收入同比下降2％，净利润增长18％，但这主要是由于（1）融资租赁产生的较高保证金收入的增长; （2）财务净收入的增加，我们认为这不是高质量的增长部分。在结构上仍然是积极的。我们与公司的讨论表明，尽管公司客户（即金融租赁公司）采取了更为保守的采购策略，但北美的最终用户需求仍然保持弹性。尽管短期内北美地区的AWP需求可能会受到贸易争端发展不确定性的打击，但我们预计中国市场将继续提供多年的增长机会。收益变化。由于我们现在对北美市场更为保守，我们将对2019E-21E的销量预测下调了8-9％。我们提高了融资租赁收入的假设，因为公司将继续通过其自己的融资租赁子公司来增加销售。我们将2019-21年的盈利预测相应下调了4-6％。主要危险因素：（1）AWP市场中有更多新进入者； （2）中美贸易争端的不确定性； （3）中国的建筑活动弱于预期。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）1,1391,7082,1082,9453,886同比增长（％）64.049.923.539.731.9净利润（百万元）2834806008301,085每股收益（人民币）0.851.381.732.393.13目标价：72.00元（原目标价：75.00元）上/下：+ 18％现价：RMB61.04徐树根47.5％德清中鼎股权投资管理有限公司13.4％中央结算系统（香港）3.6%徐志龙3.1%自由浮动32.7%资料来源：上海证券交易所分享表现1个月绝对+16.5%相对的+18.3%3个月+49.1%+46.6%1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持）同比增长（％）10.862.724.938.430.7资料来源：彭博社EV / EBITDA（x）55.940.229.820.916.3市盈率（x）71.744.135.325.519.5审核员：BDO市净率（x）9.68.16.85.54.4产量 （％）0.30.40.50.70.9净资产收益率（％）17.220.021.023.925.2最近的报告：净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金浙江鼎力-A（603338 CH，买入）-A资料来源：公司数据，CMBIS估计周期性部门的结构性增长故事–2019年6月27日 2019年8月20日2图1：1H19结果的重点YE 12月31日（人民币百万元）1H181H19变化（同比）总收入7858498.1%销售成本(482)(495)2.6%毛利30335416.7%附加费(5)(5)3.7%研发费用(41)(45)9.9%行政费用(47)(50)7.5%资产减值(5)(4)-22.6%息税前利润20625021.4%净财务收入/（成本）91793.7%财务收入101875.2%财务费用(1)(1)-52.2%其他收益/（损失）213041.8%应占合资公司及联营公司的利润61293.5%税前收益24331027.7%所得税(37)(49)33.2%税后利润20526026.7%MI00不适用净利20526026.7%D＆A121414.5%息税折旧摊销前利润21826421.0%资料来源：公司数据，CMBIS图2：1H19结果的重点（人民币百万元）1Q1819年1季度同比变化2018年第二季度19年2季度同比变化总收入31138423.4%474464-2.1%销售成本(195)(220)12.8%(287)(275)-4.3%毛利11716541.2%1871891.4%其他的收入(3)(3)25.5%(3)(2)-20.1%研发费用(14)(17)21.0%(26)(27)3.8%行政费用(14)(20)38.6%(33)(31)-6.2%息税前利润8312247.4%1231283.9%净财务收入/（成本）(3)(6)120.6%1224100.1%其他收益/（损失）31-64.3%182961.5%应占合资公司及联营公司的利润03不适用6942.3%税前收益8312044.3%15919019.0%所得税(13)(19)45.1%(24)(30)26.7%税后利润7010144.1%13515917.7%MI00不适用00不适用净利7010144.1%13515917.7%资料来源：公司数据，CMBIS 2019年8月20日3图3：主要假设的变化旧新更改2019年2020年2021E2019年2020年2021E2019年2020年2021E销量（单位）动臂式升降机7671,5343,2997121,4253,063-7.1%-7.1%-7.1%剪叉式升降机30,59941,30846,67827,71637,41742,281-9.4%-9.4%-9.4%垂直升降机4,9935,4926,0414,9045,3945,934-1.8%-1.8%-1.8%总计（升降机）36,35948,33556,01933,33244,23651,278-8.3%-8.5%-8.5%增长率ppt动臂式升降机40.0%100.0%115.0%30.0%100.0%115.0%-10.00.00.0剪叉式升降机38.0%35.0%13.0%25.0%35.0%13.0%-13.00.00.0垂直升降机12.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%-2.00.00.0总计（升降机）33.8%32.9%15.9%22.6%32.7%15.9%-11.1-0.20.0均价（人民币/单位）动臂式升降机385,000385,000385,000380,000380,000380,000-1.3%-1.3%-1.3%剪叉式升降机57,00056,00056,00056,50056,00056,000-0.9%0.0%0.0%垂直升降机33,00032,00031,50033,00032,00031,5000.0%0.0%0.0%（人民币百万元）收入动臂式升降机2955911,2702715411,164-8.3%-8.3%-8.3%剪叉式升降机1,7442,3132,6141,5662,0952,368-10.2%-9.4%-9.4%垂直升降机165176190162173187-1.8%-1.8%-1.8%收入（核心业务）2,2043,0804,0741,9992,8093,719-9.3%-8.8%-8.7%其他业务74689611013616748.2%98.8%74.2%总收入2,2783,1484,1712,1082,9453,886-7.5%-6.4%-6.8%毛利9541,3191,7408961,2581,646-6.0%-4.7%-5.4%净利6338691,1476008301,085-5.3%-4.5%-5.5%资料来源：公司数据，CMBIS图4：按产品细分的收入（人民币百万元）图5：按产品划分的ASP人民币4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 64% 70%60%50%40%30%20%10%0%其他业务叉车垂直升降机剪叉式升降机动臂式升降机增长（同比）-RHS700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E动臂式升降机剪叉式升降机立式升降机 资料来源：公司数据，CMBIS估计资料来源：公司数据，CMBIS估计图6：按产品划分的毛利率70%60%50%40%30%20%10%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E动臂式升降机剪叉式升降机立式升降机图7：净利润和增长人民币百万元1,2001,00080060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E净利润增长（同比）-RHS80%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS估算50%45%432%28%23%18% 10% 0%70%62%50%37%39%38%31%25%10% 2019年8月20日4财务摘要 损益表现金流量概要12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E总收入1,1391,7082,1082,9453,886税前收益3335657069761,276销售成本(661)(999)(1,212)(1,688)(2,240)财务费用250101112毛利4787098961,2581,646利息收入0(22)(49)(54)(70)附加费(11)(10)(13)(18)(23)联营公司损益013(11)(11)(12)研发费用(51)(92)(114)(159)(210)折旧和2425517984行政费用(72)(118)(133)(180)(233)已付所得税(50)(85)(106)(146)(191)资产减值(4)(7)(6)(9)(12)营运资金变动27(82)(33)(443)(300)息税前利润3404826318921,168其他(10)2000净财务收入/（成本）(23)36394358经营现金流量349416568411799财务收入237495470PP＆E的净资本支出(154)(199)(330)(330)(50)财务费用(25)(2)(10)(11)(12)利息收入627495470其他收益/（损失）1660252939其他(886)329000合资及联营公司的利润0(13)111112投资产生的现金流量(1,035)157(281)(276)20税前收益3335657069761,276权益收益8680000所得税(50)(85)(106)(146)(191)银行借款净额62163303030税后利润2834806008301,085已付股息(29)(71)(87)(108)(149)MI00000利息已付(3)(9)(10)(11)(12)净利2834806008301,085其他(4)0000筹资活动产生的现金流量89483(66)(89)(131)D＆A2425517984现金变动20865622147688息税折旧摊销前利润3645076829721,252年初现金2477511,0451,2661,313外汇收益/（