2019年年报点评：业绩开始逐步兑现，出栏高增可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月27日 牧原股份（002714.SZ） 农林牧渔 业绩开始逐步兑现，出栏高增可期 ——牧原股份（002714.SZ）2019年年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：116.00元 分析师 刘 晓波 (执业证书编号：S0930512080003) 021-52523800 liuxb@ebscn.com 王琦 (执业证书编号：S0930517120001) 021-52523836 wangqi16@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 22.05 总市值(亿元)：2557.35 一年最低/最高(元)：43.86/122.00 近3月换手率：48.99% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 40.29 24.99 143.66 绝对 42.02 30.01 152.87 资料来源：Wind 事件： 公司发布2019年年报，实现营业收入202.21亿，同比增51.04%，归母净利润61.14亿，同比增1075.37%。非洲猪瘟导致行业供需格局逆转，二季度起生猪供应趋于紧张，公司业绩亦逐季攀升，2019年Q1-Q4净利润分别为-5.57亿、4.07亿、16.04亿、48.82亿。 另公司公布2019年利润分配方案：拟以资本公积金转增股本方式向全体股东每10股转增10股并派送5.5元现金红利（含税）。高送转预期落地，增强公司股票流动性，助力公司长期稳定发展。 点评： 2019年非洲猪瘟疫情严重，公司出栏量小幅下降，同时仔猪销售占比有所提升。2019年公司销售生猪1025.33万头（同比-6.88%），其中商品猪867.91万头（同比-14.1%），仔猪154.71万头（同比+79.1%），种猪2.71万头（同比-28.7%）。虽然公司生猪存栏小幅下滑，但受益于猪价上行（2019年22个省市生猪平均价21.82元/公斤，同比增长71.8%），2019年公司业绩大幅增长。 同时为顺应由“调猪”转向“调肉”的行业趋势，公司积极向下游延伸。2019年，公司分别在河南省内乡县、正阳县、商水县启动3个屠宰厂项目，设计产能总计为600万头。 ◆2020年：储备丰富，量利同增 2020年公司计划出栏生猪1750万头至2000万头。虽然非洲猪瘟疫情增加了实现目标的不确定性，但公司已具备实现2019年出栏目标的实力和动力： 1）公司采用独特的轮回二元育种体系，从2019年下半年开始积极储备种猪产能。截至2019年12月底，公司能繁母猪存栏为128.32万头，后备母猪存栏约72万头。2020年1月份的配种量在35万头左右，仔猪出生量超过200万头，生猪存栏超过1000万头。公司储备已满足完成出栏目标生产需求。 2）2019年底，公司新建成的育肥产能2600-2700万头左右，已可满足未来1-2年的生产需求。 3）公司2019年限制性股票激励措施中，解除第一个限售期的业绩考核目标是2020年生猪销售量较2019年增长率不低于70%。 从行业趋势来看，2020年上半年生猪供给依然短缺，价格维持高位。因2019年下半年留种增加，2019年9月后，全国能繁母猪存栏开始触底回升。其对应着2020年下半年生猪供给将增加，预计届时价格或有所回落，但不改2020年全年均价同比大幅增长趋势。我们预测2020年猪价前高后低，整体均价25-28元/公斤，对应头猪利润将在1200-1600元。头猪利润高企，公司业绩进入兑现期。 2020-02-27 牧原股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆看好公司，维持“买入”评级 2020年下半年后，生猪供给逐步增加，预计生猪均价将下降。故我们下调2020-2021年盈利预测，同时新增2022年盈利预测。预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为：273亿、189亿和198亿，对应的EPS分别为：12.41元、8.55元和8.98元。非洲猪瘟给行业带来新的格局，规模化企业将更加受益，持续看好公司，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 发生疫情风险，产能释放不及预期风险，产品价格不及预期风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13,388 20,221 50,887 50,944 57,882 营业收入增长率 33.32% 51.04% 151.65% 0.11% 13.62% 净利润（百万元） 520 6,114 27,349 18,852 19,799 净利润增长率 -78.01% 1075.37% 347.29% -31.07% 5.02% EPS（元） 0.25 2.77 12.41 8.55 8.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.23% 26.46% 55.54% 31.49% 26.76% P/E 465 42 9 14 13 P/B 19.7 11.1 5.2 4.3 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年2月26日 fWdYrUtVmXnUjZ8ZxUrRnQ8ObPaQsQnNpNpPfQnNtRfQnPsNaQnMsNuOqRtMxNpOpP2020-02-27 牧原股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 13,388 20,221 50,887 50,944 57,882 营业成本 12,074 12,951 21,563 29,510 35,017 折旧和摊销 1,282 1,678 2,317 3,359 4,168 税金及附加 22 27 76 76 87 销售费用 54 111 254 280 318 管理费用 500 691 1,908 2,292 2,663 研发费用 91 112 178 306 347 财务费用 538 528 147 148 138 投资收益 70 42 70 76 85 营业利润 524 6,315 27,441 18,916 19,859 利润总额 526 6,319 27,449 18,922 19,864 所得税 -2 -17 0 0 0 净利润 528 6,336 27,449 18,922 19,864 少数股东损益 8 222 100 70 65 归属母公司净利润 520 6,114 27,349 18,852 19,799 EPS(按最新股本计) 0.25 2.77 12.41 8.55 8.98 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,358 9,989 23,564 17,423 19,042 净利润 520 6,114 27,349 18,852 19,799 折旧摊销 1,282 1,678 2,317 3,359 4,168 净营运资金增加 739 -2,511 13,019 4,958 6,575 其他 -1,183 4,708 -19,120 -9,747 -11,500 投资活动产生现金流 -5,781 -12,799 -19,708 -8,724 -11,315 净资本支出 -5,038 -13,036 -18,000 -10,000 -12,000 长期投资变化 133 153 0 0 0 其他资产变化 -876 84 -1,708 1,276 685 融资活动现金流 2,647 10,366 -3,594 -8,687 -6,200 股本变化 927 119 0 0 0 债务净变化 2,343 -643 -2,235 -304 -386 无息负债变化 2,483 5,684 -1,353 -765 -340 净现金流 -1,776 7,552 262 13 1,526 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 29,842 52,887 75,535 85,154 98,615 货币资金 2,778 10,933 11,195 11,208 12,734 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 0 16 41 25 29 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 10 8 25 25 29 存货 5,813 7,166 11,860 16,083 20,660 其他流动资产 1,087 962 1,330 1,330 1,400 流动资产合计 9,781 19,592 24,774 28,967 35,202 其他权益工具 0 143 143 143 143 长期股权投资 133 153 153 153 153 固定资产 13,545 18,864 31,994 37,398 43,257 在建工程 3,680 8,599 8,474 8,231 8,423 无形资产 351 432 410 390 370 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 601 1,063 1,676 1,676 1,676 非流动资产合计 20,061 33,294 50,761 56,187 63,414 总负债 16,134 21,175 17,587 16,518 15,793 短期借款 4,715 4,256 1,931 1,678 1,192 应付账款 2,713 5,098 4,313 4,131 4,202 应付票据 749 3,359 2,156 2,066 1,926 预收账款 39 221 127 92 87 其他流动负债 2,598 799 1,259 1,260 1,399 流动负债合计 13,588 18,169 14,381 13,162 12,337 长期借款 1,069 1,117 1,317 1,467 1,567 应付债券 1,390 1,390 1,790 1,790 1,790 其他非流动负债 47 99 99 99 99 非流动负债合计 2,547 3,006 3,206 3,356 3,456 股东权益 13,708 31,712 57,948 68,636 82,823 股本 2,085 2,205 2,205 2,205 2,205 公积金 3,401 10,381 10,949 10,949 10,949 未分配利润 4,343 10,114 35,682 46,299 60,422 归属母公司权益 12,289 23,108 49,244 59,862 73,984 少数股东权益 1,418 8,604 8,704 8,774 8,839 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 9.8% 36.0% 57.6% 42.1% 39.5% EBITDA率 17.2% 41.9% 58.6% 43.9% 41.6% EBIT率 7.6% 33.6% 54.1% 37.3% 34.4% 税前净利润率 3.9% 31.3% 53.9% 37.1% 3