跟踪报告：业绩增长超40%，高速成长可期

财务摘要（百万人民币） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入 14296 15593 19594 26837 36053 44898 (+/-)% 20.1% 9.1% 25.7% 37.0% 34.3% 24.5% 毛利润 4778 5225 7553 9110 12110 15026 核心净利润 - 1376 1768 2678 3676 4754 (+/-)% - - 28.5% 51.5% 37.3% 29.3% PE 13.0 12.3 9.6 6.4 4.6 3.6 PB 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 公司研究 | 内地房地产 业绩增长超40%，高速成长可期 ——宝龙地产（1238.HK）跟踪报告 事件：宝龙地产发布正面盈利预告，预期公司2019年公司拥有人应占利润较2018年录得不少于40%增幅。 住宅占比明显提升，业绩持续稳健增长。宝龙地产2019年归母净利润同比增速不少于40%，主要由于交付增加导致公司收入增加。公司2019年全年实现合约销售金额603.5亿元，同比增长47.1%，超额完成上调后的550亿销售目标；合约销售面积376.8万平，同比增长33.5%。受疫情影响，2020年1月销售增速略有放缓，单月实现合同销售金额35.1亿元，同比增长10.4%；合同销售面积22.1万平，同比增长5.6%。公司近年产品结构优化，住宅占比大幅提升，住宅销售金额占比由2016年的33.9%提升至2018年的80.1%，边际改善显著，支持公司销售增长及利润结算。 物业分拆支撑增长，商业模式优势凸显。2019年12月，公司分拆物业管理业务于香港上市（宝龙商业，9909.HK），为公司表现提供支撑。同时，依托自身在商业项目开发及商业运营方面的领先优势，公司近年成功以“商业+住宅”合作形式低价获取核心城市优质土地资源，特色商业模式日趋成熟，为公司未来销售及业绩增长奠定了坚实基础。 维持“买入”评级，目标价6.30港元。预测公司2019-2021年核心EPS分别为人民币0.67元、0.92元、1.19元，同比增长51.5%、37.3%、29.3%。考虑到公司“商业+住宅”特色商业模式成效显著，物业管理业务分拆上市为公司表现提供支撑，业绩增长可期，给予N AV折让65%，对应2019年8.4倍PE，目标价港币6.30元，较现价空间达33%。（最新股价为2020年2月12日收盘价） 风险提示：调控政策 存在一定不确定性；公司销售 结算或存一定不确定性。 13-Feb-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4600 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 联系人 +852 3958 4600 caihongfei@cwghl.com 诸葛莲昕 联系人 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwghl.com 买入 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 6 住宅占比明显提升，业绩持续稳健增长。宝龙地产2019年归母净利润同比增速不少于40%，主要由于交付增加导致公司收入增加。公司2019年全年实现合约销售金额603.5亿元，同比增长47.1%，超额完成上调后的550亿销售目标；合约销售面积376.8万平，同比增长33.5%。受疫情影响，2020年1月销售增速略有放缓，单月实现合同销售金额35.1亿元，同比增长10.4%；合同销售面积22.1万平，同比增长5.6%。公司近年产品结构优化，住宅占比大幅提升，住宅销售金额占比由2016年的33.9%提升至2018年的80.1%，边际改善显著，支持公司销售增长及利润结算。 图 1：受疫情影响，公司1月单月合同销售金额同比增速有所放缓 图 2：公司1月单月合同销售面积同比略有增加 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 3：公司2019年累计合同销售金额增速明显提升 图 4：公司2019年累计合同销售面积增速明显提升 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 0%50%100%150%200%0204060802019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/01当月合同销售金额（亿元）同比（右轴）-50%0%50%100%150%010203040502019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/01当月合同销售面积（万平）同比（右轴）0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/01当年累计合同销售金额（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/01当年累计合同销售面积（万平） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 6 图 5：公司1月当月合同销售均价维持平稳 图 6：公司2019年累计合同销售均价维持平稳 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 物业分拆支撑增长，商业模式优势凸显。2019年12月，公司分拆物业管理业务于香港上市（宝龙商业，9909.HK），为公司表现提供支撑。同时，依托自身在商业项目开发及商业运营方面的领先优势，公司近年成功以“商业+住宅”合作形式低价获取核心城市优质土地资源，特色商业模式日趋成熟，为公司未来销售及业绩增长奠定了坚实基础。 维持“买入”评级，目标价6.30港元。预测公司2019-2021年核心EPS分别为人民币0.67元、0.92元、1.19元，同比增长51.5%、37.3%、29.3%。考虑到公司“商业+住宅”特色商业模式成效显著，物业管理业务分拆上市为公司表现提供支撑，业绩增长可期，给予NAV折让65%，对应2019年8.4倍PE，目标价港币6.30元，较现价空间达33%。（最新股价为2020年2月12日收盘价） 表1：宝龙地产NAV约18.01港元/股 NAV估值（百万港元） 2019 开发物业总计 54,911 投资物业总计 55,645 总资产估值 110,555 净负债 38,554 NAV估值 72,002 每股NAV（港元/股） 18.01 股价（港元，2月12日） 4.73 NAV折让 74% 数据来源：中达证券研究 10,00012,00014,00016,00018,00020,0002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/01当月合同销售均价（元/平）10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,0002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/01当年累计合同销售均价（元/平） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 6 损益表 现金流量表 人民币百万 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 人民币百万 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 15,593 19,594 26,837 36,053 44,898 税前利润 3,351 2,852 2,678 3,676 4,754 营业成本 -10,368 -12,041 -17,727 -23,943 -29,872 营运资本变动 290 -596 9,341 2,758 162 毛利润 5,225 7,553 9,110 12,110 15,026 其他 -2,321 -1,171 -21 1,341 3,309 经营性现金流合计 1,320 1,086 11,998 7,775 8,225 销售及行政开支 -1,395 -2,267 -1,610 -1,622 -2,020 EBIT 4,388 5,502 7,500 10,487 13,006 投资物业 -1,171 -2,855 -10,637 -4,397 -18,271 利息成本 -573 -1,377 -1,031 -3,528 -4,801 其他 -7,015 -5,863 -3,660 -1,540 -1,862 利息收入 0 0 0 0 0 投资性现金流合计 -8,187 -8,718 -14,297 -5,937 -20,133 联营公司利润 0 0 1,136 2,417 4,380 自由现金流 -6,867 -7,632 -2,299 1,838 -11,908 其他收入 2,333 2,688 0 0 0 每股自由现金流 -1.73 -1.91 -0.58 0.46 -2.98 税前利润 6,148 6,813 7,605 9,376 12,586 权益融资 0 0 0 0 0 所得税 -2,280 -3,166 -4,599 -5,328 -6,916 债权融资 7,311 14,592 4,910 540 10,910 少数股东权益 -531 -811 -328 -373 -915 其他 -32 -1,507 927 -639 -435 净利润 3,351 2,852 2,678 3,676 4,754 融资性现金流合计 7,280 13,085 5,837 -99 10,475 核心净利润 1,376 1,768 2,678 3,676 4,754 股权数 3,967 3,997 3,997 3,997 3,997 现金变动合计 413 5,453 3,537 1,738 -1,432 核心EPS 0.35 0.44 0.67 0.92 1.19 期初现金 8,974 9,387 14,840 18,377 20,115 每股分红 0.17 0.20 0.31 0.42 0.55 期末现金 9,387 14,840 18,377 20,115 18,683 资产负债表 财务分析 (%) 人民币百万 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 投资物业 39,218 45,659 56,296 60,693 78,964 毛利润率 33.5% 38.5% 33.9% 33.6% 33.5% 发展中物业 5,246 5,309 5,309 5,309 5,309 经营利润率 28.1% 28.1% 27.9% 29.1% 29.0% 其他非流动资产 5,566 4,218 7,789 9,279 11,137 净利润率 8.8% 9.0% 10.0% 10.2% 10.6% 非流动资产合