新型冠状病毒对中国经济的影响：经济运行由L型向V型转变

请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：（010）63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 摘要：  根据2003年“非典”疫情的经验，以及第二和第三产业对GDP贡献率的变化，此次冠状病毒对累计GDP同比的影响，第二产业在0.1-0.2个百分点之间，第三产业约为0.6-0.7个百分点。2020年一季度GDP同比约为5.2%左右，此后逐季恢复至6.0%左右，即回到2019年底的水平。GDP同比的运行将由L型向V型转变。从经济逆周期调节的角度看，2020年的货币与财政政策，都将比预期的更为宽松。  受避险情绪影响，2020年春节开市后，中国债券市场收益率水平也出现明显下滑，在央行降低逆回购利率后，MLF和LPR的利率水平都有望下调，在这种降息预期下，短端收益率水平有望进一步下滑。但长端仍受到以下两方面制约：一是受疫情影响物价在二季度有可能出现较大幅度的反弹；二是经济增速在一季度触底后也将出现反弹，因而从时间角度上看，不足以发动较大幅度的行情。  本次疫情最严重的湖北，是中国畜牧养殖的大省，受物流阻断影响养殖业正面临断粮危机；其它如山东、河南、河北等养殖大省，受疫情的影响也普遍面临产品出不去，饲料运不进来的困境。鸡蛋和鸡苗价格出现大幅度下跌，而活禽交易市场的关闭，对较为分散的禽类养殖业更是重大打击。禽蛋供应能力的大幅度收缩，已变得不可避免。  禽蛋供给能力的下降，对肉类消费的替代作用必然下降，即使生猪存栏缓慢上升，也将难以满足二季度肉蛋类消费的恢复需求。2020年二季度的肉禽蛋价格将出现反季节性的上涨，将推高CPI同比0.3个百分点且在年内呈现出两个高点，即1月和6月的CPI同比均在5%左右。从季度数据看，2020年1－4季度的CPI同比分别为4.5%、4.8%、4.4%和3.1%，全年CPI同比在4.2%左右。  从目前钢材供需情况和1月PMI数据看，此次新型冠状病毒将打断主动去库存带来的供求关系的改善，使得2020年初的工业企业利润增速出现明显下滑。但疫情的爆发也给有关行业带来利好，主要集中在医疗保健和信息服务，此次新型冠状病毒必将促进各行业转型与变革，在线办公、在线医疗和在线教育将逐渐普及，高效的、基于数据的疫情管控和交通监控的智慧型城市管理需求将大幅提升。 经济运行由L型向V型转变 ---新型冠状病毒对中国经济的影响 2020年2月8日 请务必阅读本页免责条款部分 一、疫情对宏观经济的影响主要体现在消费上 2003年“非典”对中国经济的影响主要体现在二季度（图1所示），二季度GDP同比为9.1%，比一季度下降2个百分点；而且，这种影响主要体现在消费之上，图2显示社会消费品零售总额同比增速，由3月的9.3%下降到5月的4.3%，下降5个百分点。而从固定资产投资与出口看，“非典”疫情的影响并不明显。究其原因：一是从生产看，很多如钢铁的生产需要连续进行，不会受疫情影响而停止；二是因疫情耽误的生产与投资进度，可以通过后期复工后赶进度而弥补；三是中国之外的各国受疫情影响很小，对中国出口的影响不大。 图1 03年非典对经济的影响主要体现在二季度 数据来源：WindGDP:不变价:当季同比(右轴)工业增加值:当月同比01-1202-1203-1204-1205-1201-123691215182124%%7.78.49.19.810.511.211.912.6%% 图2 03年“非典”对社会消费品零售总额增速的影响最大 数据来源：Wind固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比(右轴)出口金额:当月同比01-1202-1203-1204-1205-1201-1207142128354249%%4681012141618%% 资料来源：WIND 第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分 3 从图3中我们可以看出，中国第三产业对经济的贡献率已由2003年的39%上升至59.4%，这无疑加大消费了对经济的影响力。从第三产业的各子行业看（图4所示），受2013年“非典”影响的最明显的子行业是交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业以及其它服务业；而影响不明显的是批发和零售业、房地产业和金融业。2003年二季度与一季度相比，对累计GDP同比的拉动，交通运输、仓储和邮政业下降0.2个百分比，住宿和餐饮业下降0.1个百分比以及其它服务业下降0.3个百分比，合计影响0.6个百分比。考虑到2019年GDP同比为6.1%，比2003年的10%低3.9个百分点；而第三产业贡献率比2003年高20.4个百分点；计算0.6*(6.1/10)*(59.4/39）=0.56，加上对其它行业较轻的影响，我们预计，此次新型冠状病毒通过第三产业对累计GDP同比的影响约为0.6-0.7个百分点。 图3 第三产业对GDP的贡献率由2003年的39%上升至2019年的59.4% 数据来源：WindGDP增长贡献率:第三产业GDP增长贡献率:第二产业GDP增长贡献率:第一产业2002200420062008201020122014201620182020200200101020203030404050506060707080809090100100%%%% 图4 2003年的“非典”对第三产业各子行业的影响 数据来源：Wind对GDP累计同比的拉动:交通运输、仓储和邮政业对GDP累计同比的拉动:批发和零售业对GDP累计同比的拉动:住宿和餐饮业对GDP累计同比的拉动:金融业对GDP累计同比的拉动:房地产业对GDP累计同比的拉动:其他服务业(右轴)02-Q403-Q103-Q203-Q303-Q404-Q104-Q204-Q304-Q405-Q102-Q40.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0百分点百分点1.61.82.02.22.42.62.83.0百分点百分点 资料来源：WIND 第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分 4 疫情对消费的影响与对生产的影响有着明显的差别，消费中有的能够替代，比如从线上转线上，因而对批发与零售业影响不大，但有的消费如餐饮和住宿业的需求，错过了就错过了是不能像旅游需求进行延后的。因此，疫情对消费的影响是确定的且不能弥补；但对生产的影响往往是短期的冲击，而在冲击过后会回归正常水平。如图5所示，2003年的“非典”疫情对建筑业的影响不明显而对工业影响明显，二季度工业对累计GDP同比的拉动，比一季度下跌了0.4个百分比，但随后的三季度又恢复到年初的水平。也就是说，疫情对工业生产有着短期的冲击，但从长期看影响有限。考虑到第二产业的贡献率变化，我们计算出工业对累计GDP的影响为：0.4*（6.1/10）*（36.8/57.9）=0.16；因而，受此次冠状病毒影响，第二产业对累计GDP同比的影响在0.1-0.2个百分点之间。综合考虑第二和第三产业的影响，我们预计，受此次冠状病毒疫情的影响，GDP同比的运行将由L型向V型转变，2020年一季度GDP将比2019年下滑0.7-0.9个百分点之间，则一季度GDP同比约为5.2%左右，此后逐季恢复至6.0%左右，即回到2019年底的水平。 图5 2003年的“非典”疫情对工业生产影响明显 资料来源：WIND 第一创业整理 货币信贷政策要与经济发展相适应，不仅仅是指货币供供应量要与名义GDP保持一致，且世界绝大多数央行都不会像货币主义者建议的那样，被动地固定增加货币和信贷供应；相反，都采纳了凯恩斯主义的主张，主动积极地对货币信贷供应量进行逆周期调节，并作为应对经济周期的主要手段。因此，2020年的货币与财政政策，都将比预期的更为宽松。为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，2020年2月3日，中国人民银行开展了1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元。其中，7天期逆回购9000亿元，中标利率2.4%，较此前下降10bp；14天期逆回购3000亿元，中标利率2.55%，亦较此前下降10bp。而且，此次逆回购利率“降息”有两个特别之处：一是一次性降幅10bp，二是在中期借贷便利（MLF）利率下调之前先行调降，主要体现出对稳定股市的政策意图。同时，2月中旬新作的MLF亦有望“降息”，从而带动LPR报价下调，推动实体经济融资成本 请务必阅读正文后免责条款部分 5 进一步下行，以稳定经济发展。2月5日，国务院常务会议决定，自1月1日起暂采取以下措施：一是对防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许税前一次性扣除，全额退还这期间增值税增量留抵税额；二是对运输防控重点物资和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值稅；三是对相关防疫药品和医疗器械免收注册费，加大对药品和疫苗研发的支持；免征民航企业缴纳的民航发展基金；四是用好专项再货款政策，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率货款，由财政再给予一半的贴息，确保企业货款利率低于1.6%。 二、 此次新型冠状病毒疫情对资产价格的影响 从春节期间海外市场的表现（表1所示）看，主要有以下几方面的特点：一是市场避险情绪上升，美国国债和贵金属价格皆有所上升；而风险偏好有所下滑，股市和商品价格普遍下跌幅度较大；二是受中国影响大的国家（地区）股市和商品价格下跌幅度更大，如香港、台湾和电韩国股市，以及原油、铁矿石、铜和锌的跌幅都在5%以上；三是在“非典”疫情中表现较为稳健的农产品，在此次疫情中跌幅也较大，豆油、棕榈油和橡胶的跌幅甚至超过了大部分工业品。究其原因，在于春节前的农产品价格上涨幅度较大。四是有个别商品跌幅较小，如糖，钴甚至出现较大幅度的上涨。这也是因为钴有前期有较大跌幅，近期电动汽车再次受到关注的缘故。 表1 春节期间（1.23-1.31）海外市场表现一览表 板块分类 品种 1月23日收盘 1月31日收盘 累计涨跌幅 （%） 股市 道琼斯工业 29160.09 28256.03 -3.10 纳斯达克 9402.48 9150.94 -2.68 标普500 3325.54 3225.52 -3.01 恒生指数 27909.12 26312.63 -5.72 富时100 7507.67 7286.03 -2.95 台湾加权 12118.71 11495.1 -5.15 日本225 23795.44 23205.18 -2.48 韩国综合 2246.13 2119.01 -5.66 宏观与债市 美元指数 97.6778 97.3614 -0.32 美国10年期国债 1.77 1.51 下降26bp 伦敦金现货 1562.75 1589.69 1.72 伦敦银现货 17.77 18.004 1.32 ICE布油 61.28 56.66 -7.54 NYMEX原油 55.7 51.63 -7.31 有色金属 TSI铁矿石 89.5 81.1 -9.39 LME铜 6026 5560.5 -7.72 LME铝 1795.5 1725 -3.93 LME锌 2355 2208 -6.24 LME铅 1964.5 1877 -4.45 LME镍 13400 12790 -4.55 LME锡 17050 16435 -3.61 请务必阅读正文后免责条款部分 6 LME钴 32500 35000 7.69 农产品 ICE11号糖 14.56 14.55 -0.07 ICE2号棉花 69.92 67.41 -3.59 CBOT玉米 393.5 382 -2.92 CBOT大豆 909.5 872.75 -4.04 CBOT豆粕 298.9 291