财金〔2020〕5号文的点评：专项再贷款与财政贴息的首次联袂

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月8日 固定收益 专项再贷款与财政贴息的首次联袂 ——财金〔2020〕5号文的点评 固定收益简报 ◆ 事件 财政部、发展改革委、工业和信息化部、人民银行、审计署联合下发《关于打赢疫情防控阻击战 强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》（财金〔2020〕5号）。 ◆ 专项再贷款与财政贴息的首次联袂 本次是专项再贷款与财政贴息的首次联袂，在疫情防控阻击战中起到了捆绑发力的政策效果。本次“专项再贷款+财政贴息”的政策中，银行得到的再贷款利率为1Y LPR-250bp，其发放的贷款利率上限为1Y LPR-100bp。当前1Y LPR为4.15%，所对应的贷款上限为3.15%。2019年9月份一般贷款加权平均利率为5.96%，当前3.15%的利率上限较19年9月份水平下降了281bp。 此外，在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持的基础上，中央财政按企业实际获得贷款利率的50%进行贴息。例如，对于3.15%的优惠贷款利率，财政部贴息50%，企业实际支付的贷款利率为1.575%，达到了李克强总理在2月5日国常会所要求的“确保企业贷款利率低于1.6%”。 事实上，在当前的环境下，单独使用财政贴息政策或是专项再贷款政策都会遇到一些问题。例如，如果单独使用贴息政策，则不容易对银行贷款行为形成约束；如果单独使用专项再贷款政策，则需要投放负利率的专项再贷款。专项再贷款与财政贴息的政策联袂形成了合力，互补性地化解了对方的问题，体现了疫情防控中的“全国一盘棋”。 ◆ 期待更多的结构性货币政策 似乎货币政策正在面临“两难”的抉择：一方面，经济下行压力加大，需要货币政策加强逆周期调节；另一方面，宏观杠杆率仍处在高位，放松货币政策会放大金融风险和固化结构扭曲。但是，单靠传统的货币政策不容易协调好上述这两方面的关系。 我们认为，专项再贷款这类的结构性工具正是应对上述“两难”的良药。该类工具可以在不明显增加流动性总量的前提下，实现流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节，如小微企业。 ◆ 风险提示 我们坚信，在党中央的坚强领导下，充分发挥中国特色社会主义制度优势，这场疫情防控阻击战必然可以打赢。但同时也需要清醒地认识到，疫情的发展具有不确定性，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 三维度评价地方政府综合实力——地方债研究专题之二 ······································ 2019-10-21 探索各省地方债收益率差异的“秘密”——地方债研究专题 ······································ 2018-11-21 “稳增长”还是“去杠杆”？——7月30日政治局会议感触： ······································ 2019-07-30 包商银行债权处置方案引发的思考——用TLAC解决负向宏观外溢性 ······································ 2019-07-26 债券市场以稳为主——光大证券2019年下半年利率债投资策略 ······································ 2019-06-19 2020-02-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、事件 财政部、发展改革委、工业和信息化部、人民银行、审计署联合下发《关于打赢疫情防控阻击战 强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》（财金〔2020〕5号），就强化疫情防控重点保障企业资金支持有关事项做出以下五点安排：一、规范疫情防控重点保障企业名单管理；二、通过专项再贷款支持金融机构加大信贷支持力度；三、中央财政安排贴息资金支持降低企业融资成本；四、切实加强应急保障资金监督管理；五、强化责任担当，狠抓贯彻落实。 2、财金〔2020〕5号文的主要内容 根据财金〔2020〕5号文，纳入发展改革委、工业和信息化部名单制管理的有以下疫情防控重点保障企业：生产应对疫情使用的医用防护服、隔离服、医用及具有防护作用的民用口罩、医用护目镜、新型冠状病毒检测试剂盒、负压救护车、消毒机、消杀用品、红外测温仪、智能监测检测系统和相关药品等重要医用物资企业； 生产上述物资所需的重要原辅材料生产企业、重要设备制造企业和相关配套企业；生产重要生活必需品的骨干企业；重要医用物资收储企业；为应对疫情提供相关信息通信设备和服务系统的企业以及承担上述物资运输、销售任务的企业。 图表1：纳入名单制管理的企业 资料来源：光大证券研究所绘制 人民银行向相关全国性银行和疫情防控重点地区地方法人银行发放专项再贷款，支持其向名单内企业提供优惠贷款。发放对象包括开发银行、进出口银行、农业发展银行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等9家全国性银行，以及疫情防控重点地区的部分地方法人银行。全国性银行重点向全国性名单内的企业发放贷款，地方法人银行向本地区地方性名单内企业发放贷款。每月专项再贷款发放利率为上月一年期LPR减250基点。再贷款期限为1年。金融机构向相关企业提供优惠利率的信贷支持，贷款利率上限为贷款发放时最近一次公布的一年期LPR减100基点。 1生产应对疫情使用的医用防护服、隔离服、医用及具有防护作用的民用口罩、医用护目镜、新型冠状病毒检测试剂盒、负压救护车、消毒机、消杀用品、红外测温仪、智能监测检测系统和相关药品等重要医用物资企业生产上述物资所需的重要原辅材料生产企业、重要设备制造企业和相关配套企业23生产重要生活必需品的骨干企业重要医用物资收储企业45为应对疫情提供相关信息通信设备和服务系统的企业以及承担上述物资运输、销售任务的企业 2020-02-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表2：财金〔2020〕5号文中的主要内容 资料来源：光大证券研究所绘制 对享受人民银行专项再贷款支持的企业，中央财政给予贴息支持。在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持的基础上，中央财政按企业实际获得贷款利率的50%进行贴息。贴息期限不超过1年。地方企业向所在地财政部门申请贴息支持，由省级财政部门汇总本地区贴息申请并报送财政部。中央企业直接向财政部申请。财政部审核后，向省级财政部门和中央企业尽快拨付贴息资金。省级财政部门应尽快将贴息资金直接拨付地方企业。 3、专项再贷款与财政贴息的首次联袂 本次是专项再贷款与财政贴息的首次联袂，在疫情防控阻击战中起到了捆绑发力的政策效果。本次“专项再贷款+财政贴息”的政策中，银行得到的再贷款利率为1Y LPR-250bp，其发放的贷款利率上限为1Y LPR-100bp。当前1Y LPR为4.15%，所对应的贷款上限为3.15%。2019年9月份一般贷款加权平均利率为5.96%，当前3.15%的利率上限较19年9月份水平下降了281bp。值得注意的是，3.15%只是贷款利率的上限，实际贷款利率可低于该水平。从目前发放的情况上看，贷款利率基本为2.4%-3.15%之间，对于疫情防控重点保障企业降成本的效果更好。 地方性名单全国性名单省级发展改革、工业和信息化部门发展改革委、工业和信息化部相关行业主管部门省级4发展改革、工业和信息化部门发展改革委、工业和信息化部人民银行中央企业地方企业企业开发行、政策行、六大行2疫情防控重点地区地方法人银行3发放专项再贷款财政部1拨付贴息资金确定全国性名单备案地方性名单审核汇总企业名单自主建立地方性名单 2020-02-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表3：各类贷款利率的对比 资料来源：光大证券研究所绘制 注：贷款加权平均利率为19年9月水平；优惠贷款利率指银行向企业发放贷款的利率；实际支付利率指财政贴息后企业实际的融资成本。 此外，在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持的基础上，中央财政按企业实际获得贷款利率的50%进行贴息。例如，对于3.15%的优惠贷款利率，财政部贴息50%，企业实际支付的贷款利率为1.575%，达到了李克强总理在2月5日国常会所要求的“确保企业贷款利率低于1.6%”。以这个角度进行衡量，人民银行的专项再贷款为疫情防控重点保障企业降低了至少281bp的成本，财政部的贴息政策降进一步降低了157.5bp的成本。 事实上，在当前的环境下，单独使用财政贴息政策或是专项再贷款政策都会遇到一些问题。如果单独使用贴息政策，则不容易对银行贷款行为形成约束。中国的银行贷款行业处于垄断竞争且偏垄断的格局，银行可能利用其垄断优势提高贷款利率，从而吸收一部分本该由疫情防控重点保障企业享受的政策红利。 如果单独使用专项再贷款政策，则需要投放负利率的专项再贷款。当前1.6%的实际贷款利率上限较2019年9月份5.96%的加权平均贷款利率下降了436bp。我们假设银行的资金成本与贷款利率下降相同的幅度，9月份1Y MLF（资金成本）为3.30%，专项再贷款利率在该基础下降436bp后为-1.06%，便形成了负利率，在目前情况下不具有可操作性。 0%1%2%3%4%5%6%贷款加权平均利率优惠贷款利率实际支付利率 2020-02-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表4：银行的资金成本与贷款利率 资料来源：光大证券研究所绘制 注：假设两种情景下的利差保持不变，均为2.66% 与此相比，在目前专项再贷款与财政贴息捆绑发力的政策安排下，专项再贷款仅需降低至1.65%，不会形成负利率。而且，该利率水平与R001、DR001等货币市场利率接近，不会引发银行申请再贷款资金并在货币市场融出进行套利的冲动。很显然，专项再贷款与财政贴息的政策联袂形成了合力，互补性地化解了对方的问题，体现了疫情防控中的“全国一盘棋”。 4、期待更多的结构性货币政策 似乎货币政策正在面临“两难”的抉择：一方面，经济下行压力加大，需要货币政策加强逆周期调节；另一方面，宏观杠杆率仍处在高位，放松货币政策会放大金融风险和固化结构扭曲。但是，单靠传统的货币政策不容易协调好上述这两方面的关系。 总量工具不容易控制资金的流向。如果通过总量工具提供“适量”的流动性，那么金融体系的资金会首先被大型国企、融资平台等“优势部门”所攫取，此时小微企业和民营企业等“薄弱环节”不容易获得足够的金融支持。如果通过加大资金供给量的办法提高 “薄弱环节”的资金可得性，那么又无法做到货币政策的松紧适度，其结果是造成“优势部门”过度加杠杆，同时还容易累积金融市场的风险。而且，如果流动性总量持续供给过多，会对通胀预期的管理带来进一步的压力，更会造成结构性问题的固化，导致资金路径依赖般地流向“优势部门”。 我们认为，专项再贷款这类的结构性工具正是应对上述“两难”的良药。该类工具可以在不明显增加流动性总量的前提下，实现流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至国民经济的薄弱环节，如小微企业。 -2%1%3%5%7%19年9月单独运用专项再贷款政策（不使用财政贴息政策）资金成本贷款利率